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外汇占款趋降 主动投放或跟上

中国证券报2014年03月28日10:18分类:人民币动态

核心提示:要保持人民币汇率相对稳定,首先要维持国内宏观经济的总体稳定格局,保持人民币资产市场的相对稳定,避免系统性风险爆发后经常账户和资本账户的盈余崩溃。这在短期内要求货币政策通过公开市场操作等保持资金面相对稳定,避免持续的“钱荒”出现。

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春节过后,人民币美元汇率走贬,且央行进一步放宽汇率浮动幅度,人民币汇率波动性显著提高。在此背景下,市场对人民币汇率走弱的担忧增强,2月份金融机构外汇占款也较1月大幅下行,由此引发市场对新增外汇占款是否会减少并收紧银行间市场资金面的关注。我们认为,人民币汇率波动性显著增大将导致新增外汇占款收缩,并增强央行公开市场操作等主动货币投放渠道的重要性,年内资金成本低点已现但预计央行会审慎操作避免资金市场出现“钱荒”,资金面波动可能较去年偏温和。

新增外汇占款是否减少,主要取决于人民币汇率是否稳中有升以及境内外利差的走势。外汇占款最终来源于波动最大的部分是通常所说的“热钱”。近年来由于海外看淡中国经济的声音此起彼伏,直接源于海外机构“热钱”估计已大幅减少,近年来的“热钱”多是国内非主权机构负债外币化所致。在境内外融资利差高企、人民币汇率持续升值以及境内机构资产回报率下降且融资难的情况下,国内企业负债外币化是理性选择,实际上这种现象也常见于亚洲金融危机前的东亚国家。持续的负债外币化高度依赖于人民币汇率强势以及美元等的低利率环境,会导致各类显隐性外债堆积,积累大量的利率和汇率风险敞口,一旦境外低利率环境逆转、人民币汇率步入持续贬值通道,则外币负债将因成本压力剧增而可能急剧收缩,进而引起资本流出,冲击国内资金面和金融市场稳定。

货币当局会力保人民币汇率相对稳定,本轮人民币贬值应只是短期现象,意在扩大人民币汇率波动区间、推进汇率市场化,并增加跨境利率汇率套利行为的风险。本轮贬值初期可能更多是央行借助国内外经济形势引导市场预期,但后期则演变为主要靠市场力量推动。央行引导汇率贬值的主要手段是通过大行在市场上融出人民币并融入美元以及中间价干预等,这会导致央行口径外汇占款的高企以及银行间资金市场的宽松。而市场主体推动汇率贬值的主要手段是延迟结汇或转出资本,这会导致市场人民币流动性收紧。因此,人民币持续贬值会通过外汇占款影响基础货币投放,进而影响银行间市场资金面。2月份银行代客结售汇较1月份回落,但仍处于高位。由于短期内人民币贬值持续以及汇率波动性加大,预计未来数月金融机构口径和央行口径的外汇占款趋于回落。

外汇占款持续下降,会增强央行公开市场操作等的重要性,若无降准来提供低成本资金供给,则可能会使得银行间市场资金成本走高。在货币供给增速目标相对确定的情况下,外汇占款与央行公开市场操作等主动政策工具之间具有一定替代性。假定今年平均货币乘数约4.1,那么M2增长13%需月均新增基础货币2900亿元左右。目前基础货币供给主要通过央行购入外汇以及通过公开市场操作、SLF等主动工具投放。当外汇占款持续减少并累计月度平均新增量低于2900亿元,则公开市场的重要性提高,客观上需要公开市场等投放跟进,如果央行滞后行动,则资金面存在再度趋紧的可能性。此外,由于外汇占款资金成本低于逆回购,因此外汇占款增长放慢,则意味着低成本的资金供给减少。若无降准补充低成本资金,那么市场资金成本会上升,年内资金成本的低点可能已经过去。

但“钱荒”今年难再现,预计央行会审慎操作、维持资金面的相对稳定。货币当局虽希望通过扩大汇率波动区间、限制境内外套利等,但无意推动人民币持续贬值,反而会力保人民币汇率相对稳定。在美联储宽松政策退出可能提速、美元走强而美元中期利率趋升的情形下,人民币汇率的稳定性极为重要。要保持人民币汇率相对稳定,首先要维持国内宏观经济的总体稳定格局,保持人民币资产市场的相对稳定,避免系统性风险爆发后经常账户和资本账户的盈余崩溃。这在短期内要求货币政策通过公开市场操作等保持资金面相对稳定,避免持续的“钱荒”出现。因此,在复杂的内外部形势下,央行公开市场操作等有望维持稳定。

[责任编辑:姜楠]