人民币扩大波幅：单边升值结束引发五个问题

单边升值结束引发的五个问题

——人民币扩大日内波幅点评

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

中国央行周末宣布人民币兑美元日间波幅扩大一倍，从围绕中间价上下1%扩大至2%，并表示未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，加大市场决定汇率的力度。之前在3月3日的评论中就提出，在三元悖论困境下，汇改实际进度可能提前，央行将逐渐放弃维持汇率稳定的目标，此次事件基本验证了这一观点。

结合此次扩大波幅之前人民币即期市场的表现，扩大波幅后央行答记者问的谈话，以及中国当前所处的货币政策环境特点，可以判定，这次改革是人民币汇改进程中一次里程碑式的节点，足以和2005年7月启动首次汇改相比。

央行发言人答记者问所包含的信息量相当大，我们认为其中最关键的有三句话：

1）“......有利于增强人民币汇率浮动弹性，不断优化资金配置效率，进一步增强市场配置资源的决定性作用，加快推进经济发展方式转变和结构调整”，这意味着央行认可了汇率对配置资源的重要性，将浮动汇率上升到了调节宏观经济的层面，表明此次改革属于全局性、战略性的布署和安排，并非一般性的日常政策改变；

2）“未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态”，这意味着人民币正大步迈向同美元、欧元、日元等主流货币比肩的阵营，无论是日间波幅还是阶段性波幅，都会大幅扩大，如果上次扩大波幅至上下1%可以总结为“雷声大，雨点小”的话，那么这次很有可能是“雷声大，雨点更大”，2月底以来人民币的宽幅波动会成为常态，过去龟速爬行的状态将趋于结束；

3）“进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，这意味着央行将放弃维持汇率稳定的目标，同意将定价权逐渐移交至市场主体，即央行会放弃对人民币汇率的“强制定价”，更多的由市场来决定汇率，也意味着央行政策着力点今后将更加转向货币政策的执行。

通过央行的表态，初步判断，持续数年的人民币单边升值已经告一段落，双向浮动阶段已经真正来临。

在此基础上，现在有几个问题需要重新梳理：

1）4%本身有多大意义？

如果从国际主要货币的日间波幅来看，4%实际上已经进入到没有意义的虚空状态，1%左右的波幅能够满足绝大多数货币在绝大多数情况下的波动需求，超过2%的日间波幅可视为极端市况，容易引发金融市场的不稳定情绪，因此4%的象征意义大于实际意义，如果波幅真的达到4%，很可能意味着中国经济正处于某种危机状态。所以央行发言人的谈话才是关键所在。

2）未来人民币是否会继续升值？

考虑到中国经济会继续以较快的速度增长，劳动生产率也将以较快的速度提高，贸易顺差的状态也仍将持续，因此从长期来看，人民币继续升值仍是大概率事件。但是，在逐渐由市场决定汇率的条件下，汇率将会对宏观经济做出反应，有时甚至是激烈的反应，因此假如当中国经济表现出疲软信号时，人民币出现阶段性贬值并不奇怪。

3）中间价何去何从？

很显然，多年来市场已经习惯了将中间价理解为政策信号灯而非市场信号灯，如果未来中间价形成机制不变，那么就会对此次市场化改革带来严重的信仰危机，市场参与者可能在短暂试探之后重新回到迷茫状态。因此，预计中间价机制改革已提上日程，市场主体对中间价的定价权会逐渐扩大，中间价将逐步向市场信号灯靠拢，并最终在某一时刻结束自己的历史使命。

4）双向波动对企业是福是祸？

一方面，双向波动加大将带来汇率风险的上升，出于对不确定性的担忧，企业对汇率避险的需求将大幅上升，另一方面，随着市场波动的加大和成交趋于活跃，涉及汇率的产品种类会更多，流动性更好，报价更优。

同时，这也对银行提出了挑战，做为产品的提供方，形势将会倒逼银行在市场判断、新产品研发、风险控制、对客报价等多方面进行换档升级。

5）对国内流动性和货币政策意味着什么？

随着汇率风险的加大，预计跨境套利资金将趋于减少，央行退出常态式干预，也会减少外汇占款的投放，这样看的话，流动性供给可能趋于收紧，短期有利于央行执行偏紧的货币政策，这是央行希望看到的结果，货币政策独立性也将得到维护。

因此，春节后就异常宽松的资金面将面临变数，流动性料将逐步收紧，资金利率中枢将会再次上移。

但中长期而言，资本的流入流出可能会受到汇率涨跌的强烈影响，从而加大资本流动对国内经济的冲击，预计央行将会更加依赖通过公开市场操作的方式调节流动性，甚至未来不排除启动买卖国债的方式。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师)

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