货币政策松动概率增大

近期市场利率与汇率齐跌，结合外汇资金流向与汇率政策动向判断，利率下行很可能是汇率政策调整的“附属品”，很难说央行主动放松货币。当然，经济下行压力加大也是不争事实，融资增长放缓提供货币微调放松的基础，存量债务集中到期续接压力，加大“紧货币”与“防风险”矛盾。今年货币政策在实际执行中不大可能维持类似去年的偏紧基调。利率下行或非故意，但获得央行容许值得期待。

1月底以来，银行间外汇市场人民币兑美元汇率转入跌势，出现一轮幅度较明显的贬值行情。本币市场利率在春节过后也恢复下行，货币市场利率持续走低，债券收益率曲线呈现陡峭化下移。对利率与汇率联袂下跌，市场上大致存在三种解释：一是央行放松流动性，利率下行，带来外汇资金净流出，汇率贬值；二是央行引导汇率贬值，形成人民币资金投放，利率下行；三是国内经济下行，风险偏好降温，造成外汇资金净流出，而央行放任汇率贬值，同时季节性因素及融资需求下降，致利率下行。这些观点可能因此得出政策放松与否两种截然不同的结论。

应该说，在当前经济金融形势下，上述三种解释都存在一定的合理之处。为了做一个基本判断，或许得从外汇资金流向这点上切入。可以看到，在上述第一和第三两种解释中，都将外汇资金净流出作为核心假设。

2月外汇占款数据尚未公布，但结合已披露的其他金融数据推断，2月外汇资金继续净流入是大概率事件。据央行公布，2月广义货币供应量（M2）增加8279亿元，同比增速为13.3%，比上月加快0.1个百分点。基于金融机构信贷收支表，M2增量大致等于外汇占款增量+新增贷款-财政存款增量。而今年2月新增人民币贷款6445亿元，低于市场预期，当月财政存款则增加4222亿元，远高于往年季节性规律及市场预期。综合推断，2月新增外汇占款为正的可能性较大。由此可以看出，上述第一和第三两种解释缺乏足够说服力。

就前述第二种解释而言，机构认为央行之所以引导汇率贬值，主要意图在于破除市场单边升值预期，或为抑制外汇投机套利资金大量涌入，或为进一步推进汇率形成机制改革做铺垫。值得注意的是，15日，央行宣布将人民币兑美元即期交易价浮动幅度由1%再扩大至2%，这就印证了该部分机构的看法。基于此，大致可以认为近期利率下行是汇率政策调整的“附属品”，汇率与利率下行是前因后果的关系，因此很难说央行主动放松了货币。

但不可否认的是，未来货币政策出现松动的可能性正在上升。首先，经济增长放缓加大政策放松压力。今年头两月工业生产、消费零售和固定资产投资增速显著下降，短期经济增长下行压力明显加大，一季度GDP增速有降至7.5%以下的风险。如果增长动能不能很快复苏，在去年前低后高的基数影响下，政府预设年度经济增长目标可能面临考验，政策托底压力相应加大。其次，货币增长放缓，为货币政策提供微调转变基础。2月金融数据显示，M2增速为13.3%，距离13%的年度目标增速较近；当月社会融资总量大幅减少1.65万亿元。由于存款来源紧张，贷款投放受限，人民币汇率双向波动加大，抑制套利投机性外汇流入，且财政存款继续表现出超季节性增长，未来M2增速反弹难具备持续性；同时，风险偏好下降及潜在监管约束，令表外融资大幅收缩，整体信用扩张受到限制，这些都为货币政策提供动态微调的空间。最后，继续维持中性偏紧的货币政策执行力度，或面临防控金融风险的“底线”约束。今年企业信用类债券将迎来到期偿付高峰。鉴于经济增长放缓，企业内部现金流增长压力加大，到期债务本息偿还仍将主要依赖外部融资支持。而如果继续推行以“紧货币”去杠杆的策略，可能会加速信用风险的释放，伤及稳增长与调结构的稳定金融环境。

总体而言，由于经济下行压力加大，央行货币政策向逆周期方向转变的可能性在上升。尽管年初利率下行非源于央行主动放松，但未来央行默许利率水平维持在一个相对的低位却是可以期待的。近期，在短期货币市场利率创下阶段新低的同时，央行反而下调公开市场净回笼规模，或许可窥一斑。（记者 张勤峰）