让市场在汇率形成机制中起决定性作用（4）

提高汇率弹性拓展外汇市场深度广度

首先，对本国居民放宽外汇交易的实需原则，允许以博取汇差为目的的外汇投资和投机交易。

只有连续大量的外汇交易，才能挖掘出外汇市场的价格发现功能。如果交易缺乏连续性，且交易规模不大，不可能形成真正有弹性的汇率。只要放开了实需原则，远期外汇交易（包括掉期、期货、期权在内）的需求就会大量增加，这将有利于缩小即期汇率与远期汇率的价差。其实，这一价差在某种程度上是汇率弹性的检测指标，价差越小，汇率弹性就会越好，也有利于企业和个人运用远期交易来有效管理汇率风险。

根据国际清算历次对全球外汇市场交易的调查，即期外汇交易量占全部外汇交易量的比重一般在1/3左右。一般认为即期交易往往有真实的贸易背景，当然，远期交易到期也会导致即期交易的发生。据测算，2013年我国商业银行代客远期结售汇量仅为当年代客即期结售汇量的17.6%。根据中国外汇交易中心的统计，在银行间外汇市场上，尽管包括掉期在内的远期交易量在过去几年增长速度都超过即期外汇交易，但是在交易量上，还是小于前者。2013年度即期交易量为4.07万亿美元，掉期和远期交易量为3.43万亿美元。

其次，放弃浮动区间管制，充分放手做市商来做市。

有人主张将围绕开盘中间价的波动幅度由当前的上下1%扩大到2%甚至5%。笔者曾对2012年9月28日至2013年5月3日期间156个交易日美元对欧元、美元对日元的日内汇率波幅做过计算和统计，在大约95%的交易时间里，日内汇率波幅小于2%。对于新兴市场国家的货币来说，在正常的情况下，其货币对美元汇率的日内波幅往往更小，如果一天内波幅超过2%，尤其是下跌超过2%，往往会是灾难性的，甚至会被认为发生了货币危机。简单地扩大波动区间没有必要也没有意义。其实，人为地设置一个浮动区间，没有意义，反而更容易成为袭击的目标。有些计量分析认为股市涨跌停板的设计反而加大了股价的波动程度。

对于外汇市场，放弃浮动区间的管制，可能反而更有利于汇率减少波动、实现稳定，因为外汇市场的最主要参与者大型商业银行本身往往同时具有大量的外汇资产和大量的外汇负债，自身就有维持汇率稳定的内在需求和动机。央行应该充分信赖和放手让选定的外汇做市商来做市。做市商制度的先进性就在于这一制度有维护价格稳定的内在需求。

培养我国大型商业银行的做市能力，也是其自身转型和适应国际化竞争的需要。相对国际大型金融机构，我国大型商业银行诸多不足中的一点就是缺乏做市能力。这里补充一点，我国当前实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。而同时，中国外汇交易中心宣称每个交易日的开盘中间价是由外汇市场做市商的报价加权平均而来。事实上，这二者之间存在矛盾。“参考一篮子货币进行调节”，由于官方并没有公开货币篮子的构成及权重，做市商不可能据此报价，而如果放手做市商来报价，它们的报价在多数时候不可能与“隐藏”在背后那个货币篮子确定的汇率相一致。

根据本人的跟踪分析，汇改至今，多数时候根本无法实现中国外汇交易中心宣称的那样由做市商的报价形成开盘中间价。汇改至今，人民币对美元汇率已经累计升值幅度达到35%，毫无疑问当前汇率水平更加靠近均衡汇率，市场对未来人民币汇率的预期也愈发分化。尽管当前还不具备完全转向自由浮动汇率制度的条件，但是，官方应该逐步放弃或放松一篮子货币对汇率的约束，而是给市场尤其是做市商更多的汇率定价权，逐步增强市场在人民币汇率定价中的作用。

三是发展交易所内的人民币汇率期货。

如果还是担心放松外汇交易实需原则会导致资本项目管制难度加大的话，那么交易所内的人民币汇率期货交易可以完全没有这种担心，因为绝大多数期货交易合约在交割前就会对冲掉，实际交割的合约数量极少。而且，对于后开放国家，发展交易所内的汇率期货，可能有意想不到的好处。这是因为交易所市场的进入门槛相对较低，参与者更多，参与者的交易动机也更加多样化，又加上集中交易、连续交易、交易数据更透明等特点，其形成的汇率更容易被市场参与者认可，这反而会有利于促进场外市场的深化和成熟。

中国外汇交易中心属于场外市场，是银行间的外汇市场，尽管交易量并不算太少，但是市场对参与者的准入门槛高，交易者数量极为有限，交易时断时续不够连续，交易数据也不够透明公开，所以，尽管汇改以来，人民币对美元汇率已经累计升值了35%，当前汇率水平仍被认为存在一定程度的低估。这可能也源于我们缺乏一个能尽可能满足各级各类投资者参与的人民币汇率期货的交易所市场。

有实证研究表明，外汇期货交易所市场比场外市场拥有更多的信息优势。1971年8月，美国时任总统尼克松宣布停止履行美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系处于崩溃边缘。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）推出了全球首款外汇期货交易品种，当时布雷顿森林体系并未完全崩溃，主要货币之间还未完全实行浮动汇率制度。2005年7月中国实行汇改至今已近9年，我们仍然没有发展人民币汇率期货的交易所市场，这不能不说是一大缺憾和不足。

大力发展交易所内的人民币汇率期货，通过场内市场和场外市场的联动，将更加有利于发挥出市场的汇率发现功能，早日形成一个能够帮助市场供求自动出清的均衡汇率。

（作者系北京金融衍生品研究院首席宏观研究员）