让市场在汇率形成机制中起决定性作用（2）

综合起来看，当前中国外汇市场的不足之处主要体现在以下几个方面。

一是市场缺乏价格弹性。

一个成熟、完美的外汇市场的最主要特征是：其市场交易者中看涨与看跌的大体相当，交易的价格弹性高，也就是说较小的价格变动就会有大量的交易。而当前我国的外汇市场则是：投资者的预期高度一致，要看涨都看涨，要看跌都看跌，因此，交易行为也基本上高度一致，也基本上是要买都买，要卖都卖，谈不上有价格弹性，如果没有央行的参与，甚至谈不上流动性。

一个成熟完善的外汇市场上绝大部分交易都没有真实的支付需求（即所谓“实需”原则），而是出于博取汇差或投机的目的，较小的价格波动往往就会引起大量的交易以及相反方向的交易，而相反的交易方向则能起到抑制过度的贬值或升值的作用，汇率反而相对稳定，这也就是我们看到主要国际货币之间的汇率波动往往并不大的内在机制。据统计，2013年4月全球外汇市场日均交易量为5.35万亿美元。国际外汇市场上，90%以上的交易都是基于投机和汇率风险管理的交易，基于实需的交易可能连2%都不到。

而我国仍然强调外汇交易的实需原则，尤其是零售市场一端，如果不是经常项目下的收支、限额以内的资本项下结售汇以及经过批准的资本项目交易，根本不能进行即期交易和远期交易（包括掉期），而银行间市场尽管已经允许银行可以有一定程度的投机交易，但是银行的外汇交易仍然主要是为了抛补因为零售端形成的外汇敞口。

据初步统计，2013年我国商品和服务贸易量为4.62万亿美元，而2013年我国银行代客结售汇总金额为3.26万亿美元，平均每个交易日仅137亿美元；代客远期结售汇总金额为5721亿美元，平均每个交易日仅为24亿美元；银行间外汇市场2013年外汇交易总规模为7.51万亿美元，平均每个交易日为315.4亿美元，其中即期交易日均为171.2亿美元，掉期和远期日均为144.2亿美元。对于中国如此大的经济规模来说，如此小的外汇交易规模，不足以形成一个有弹性的汇率和有深度的外汇市场。

二是尚不具备良好的价格发现功能，反而是容易形成单边预期。

因为央行的“常态式干预”，尽管实现了汇率的相对稳定，避免了大涨或大跌，但是市场应有的价格发现功能却被破坏。此外，在人为规定一个浮动区间限制的情况下，央行的“常态式干预”还容易形成并强化市场的单边预期，而一旦形成了单边预期，外汇市场的供求失衡就会进一步加剧，从而形成恶性循环。

三是即期汇率与远期汇率价差大，不具备避险功能。

汇率市场化程度越高的货币，其对美元汇率（因为绝大多数货币都是以美元为锚，所以对美元汇率就是该货币的基础汇率）的即期价与远期价的价差就越小，例如日元对美元、欧元兑美元等的即期价与12个月远期价的价差往往只有3到5个点。只有即期汇率与远期汇率价差不大，企业才有使用远期外汇交易管理汇率风险的积极性，并且也只有较小的价差才能使企业运用远期外汇交易有效地规避掉汇率风险。汇改以来，多数时候，人民币对美元的即期汇率和远期汇率差价较大，在人民币汇率升值幅度基本可预测的情况下，对于某些企业来说，使用远期交易反而增加了损失。

四是境内外人民币外汇市场割裂严重。

多数国际货币其本国外汇市场与境外外汇市场构成了一个有机而统一的整体，境内外汇率基本上不存在价差。而对资本项目可兑换程度和国际化程度较低的货币来说，其境内外的外汇市场往往是割裂的，境内外汇率往往会存在明显的价差。但是由于坚持外汇交易的实需原则，由于央行的“常态式干预”，我国人民币境内外外汇市场的割裂程度似乎更严重，多数时候境内外汇率价差更显著。

五是人民币国际化畸形发展。

汇改以来，由于外汇市场自身的不足，形成的人民币单边预期导致了同期人民币国际化的畸形发展。当市场上出现人民币升值预期时，中国内地与中国香港之间的人民币跨境就呈现净流出状态，香港人民币存款就增加。在人民币升值预期强烈时，增加尤其迅猛。

但是，当市场上出现人民币贬值预期时，情况正好相反，中国内地与中国香港之间的人民币跨境就呈现净流入状态，香港人民币存款余额不增反减。由于多数时间市场上是人民币升值预期，香港企业和个人愿意增持人民币资产，却不愿意借用人民币贷款，因为如果真的升值了，借款人会付出更高的借贷成本，不划算，所以香港积累的人民币资金要依靠内地来帮着解决出路问题。据统计，2013年12月末，香港的人民币贷款余额仅有1156亿元，仅占当期香港人民币存款余额8604.72亿元的13.4%。这种一头在外、另一头在内的人民币国际化的模式很奇怪的。