让市场在汇率形成机制中起决定性作用

自2005年7月启动汇率改革至今，人民币对美元名义汇率已升值35%，已近均衡汇率，而市场预期也开始分化。在分析人士看来，这正是退出常态干预、放松实需交易原则、增加交易品种、进一步培育和完善外汇市场、发挥市场在人民币汇率形成机制中起决定性作用的好时机。是否如此？值得探讨。

■人民币汇率问题之所以不时进入人们视野，成为热点问题，归根到底在于汇率改革还不彻底，外汇市场不够成熟和完善，汇率缺乏应有弹性，企业和个人缺乏可灵活运用的汇率风险管理工具。

■为进一步完善外汇市场、提高人民币汇率弹性，一要放宽外汇交易的实需原则，允许以博取汇差为目的的外汇投资和投机交易；二要放弃浮动区间管制，充分放手做市商来做市；三要发展交易所内的人民币汇率期货。

■眼下中国面临着汇率市场化和资本项目可兑换的双重压力。综合分析，应该让汇率市场化略先于资本项目可兑换。如果能在资本项目可兑换完成前就建立一个有深度和广度、富有价格弹性的外汇市场，将有利于平衡资本的流出流入，减少资本大进或大出的概率，保持中国经济和金融的相对稳定。

赵庆明

日前，人民币汇率的问题再次成为人们关注的焦点。正当许多人猜测人民币对美元汇率何日突破6进入5时代时，人民币汇率却掉头向下，出现了连续下跌。而外汇市场上即期交易价在2月27日一度探至近一年以来的最低点6.1808元/美元，这一价位与今年1月14日创出的最高点6.0406元/美元相比，落幅达到2.26%。

尽管自2005年7月21日汇改以来，也增多次出现过盘中跌停的情况，但是从即期交易价来看，在如此短时间内累计出现如此大幅度的下跌尚属首次。尤其是在美国启动QE退出情况下普遍认为将对新兴市场国家货币产生贬值压力，且确实有个别新兴市场国家货币出现了大幅贬值的国际背景下，人民币此时的“惊人一跌”确实容易引人担忧和“联想”。

中国外汇市场现状与不足

1994年初人民币汇率并轨，中国开始实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。汇率并轨不久，央行成立中国外汇交易中心作为银行间外汇交易市场，逐步取代此前分散在全国多地的外汇调剂中心。到1998年12月1日，央行决定在全国范围内取消外商投资企业外汇调剂业务，外商投资企业的外汇买卖均纳入银行结售汇体系，外汇调剂市场寿终正寝。至此，中国外汇交易中心成为全国统一的银行间外汇市场。这一市场既是外汇指定银行因客户结售汇形成外汇敞口头寸而平仓的市场，也是央行确保“有管理的浮动汇率制度”平稳运行的操作平台。

外汇指定银行与企业和个人之间的结售汇市场（即外汇零售市场）主要由于经常项目产生，由于资本项目实现严格管理，资本项下外汇交易需求不大，因此，整体上看外汇市场的交易规模极为有限。其实，实行有管理的浮动汇率制度的目的就是维持汇率的相对稳定，促进贸易发展，以此实现出口导向型的经济增长战略。直到2005年7月21日新一轮汇率改革启动之前，银行间外汇市场只有即期交易一个品种，主要的交易对象是人民币兑美元。

这个阶段央行也是外汇市场的一个普通参与者，央行仅在外汇指定银行之间的交易无法出清时通过投入或购买外汇来帮助市场实现出清。此阶段，中国的外汇市场（包括银行对客户的零售市场也包括银行间的批发市场）处于发育初期。尤其是亚洲金融危机后，中国汇率制度逐步演变为事实上的紧盯住美元的汇率制度。这个阶段中国外汇市场基本上不具备价格发现功能。

2005年7月21日，央行宣布汇率改革，终止了紧盯美元的汇率制度，开始实行以市场供求基础的、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。启动汇改后，外汇市场建设步伐也有所加快。在外汇零售市场上，商业银行对企业客户不仅提供即期外汇交易，而且为了满足客户外汇风险管理的需要，逐步开办了远期、掉期、期权等外汇衍生品交易；在银行间外汇市场上，陆续推出了远期、掉期业务，在即期交易上除了继续原有的竞价交易，还引进做市商制度，提供询价交易。

根据上海外汇交易中心的介绍，汇改以来人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价。权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

但实际上，汇改以后，多数时间并没能按照这一方式来确定人民币对美元的开盘中间价。汇改至今，市场上对人民币对美元汇率的预期呈现出强烈的单边性，不是升值预期就是贬值预期。汇改初期，人民币对美元呈现明显的升值走势，对后市的预期也几乎是一致看涨，于是热钱夹杂在正常的渠道内流入，进一步推高了外汇净流入的规模，外汇市场上外汇供给远大于需求。为了防止汇率过快升值，央行不得不入市大量购买外汇，形成了所谓的“常态式外汇市场干预”。

2008年9月美国雷曼兄弟公司破产后，中国出口由高速增长变为大幅下降，有专家建议中国应该用贬值人民币汇率来保出口，于是市场上对人民币汇率的预期也由升值预期短时间内逆转为贬值预期。2008年12月的第一周，银行间外汇市场上的即期交易价相对开盘价连续出现跌停，央行为了维持汇率的稳定，也担心如果放任贬值可能造成大量资本外流，会对已经遇冷的实体经济雪上加霜，所以自2008年12月起又逐步实行了事实上的紧盯住美元的汇率制度。市场很快认识到央行不会让人民币贬值，于是热钱重新大幅度进入中国，央行重又通过“常态式干预”吸收过多的外汇供给，既帮助市场出清，也达到了维持汇率稳定的目的，直到2010年6月19日重启汇改。

重启汇改后，市场上又呈现出高度一致的升值预期，外汇仍然呈现出大量的净流入。为了防止人民币过快升值，央行仍然不得不实施“常态式干预”来吸收国外的外汇供给，帮助市场出清。这一状态持续到2011年三季度末，这一阶段，人民币汇率的一个典型特征是：即期市场的盘中交易价相对开盘中间价呈明显持续性的升值走势，这反证了中国外汇交易中心不可能是按照公布的中间价定价方式来确定人民币兑美元即期交易的开盘中间价。进入2011年四季度，因为中国经济再次出现减速，人民币对美元即期汇率盘中连续20余个交易日出现跌停，但是央行还是通过维持开盘中间价稳定的办法来实现了人民币汇率的相对稳定。2012年8月末9月初，市场上对人民币的预期又转向了升值，人民币对美元即期交易的盘中价相对于开盘中间价持续走强。

总结2005年7月21日汇改以来的央行对外汇市场的“常态式干预”，其主要手段一是控制开盘中间价，只要维持住了开盘中间价的稳定，即期交易价的涨或跌也就维持在了一定范围；二是直接入市买卖外汇，帮助市场出清。