长期以来，直接融资规模小、间接融资占比高是我国金融结构的一大缺陷。因此，加快债券和股票等直接融资发展一直被视为融资结构改革的方向和目标。

近几年，随着金融管制的放松以及市场化程度的提高，非银行类金融机构的快速发展和融资形式的多样化，人们对发展直接融资的关注度和紧迫性有所降低，开始更加关注从社会融资总量角度衡量金融对实体经济的支持程度。自2011年起，央行将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴，全面监测和分析整个社会融资的状况，按季发布全国社会融资规模数据，2012年起按月发布，并在2012年9月公布了2002年以来的月度历史数据。今年2月，央行又首次披露地区社会融资规模，从而使我们对金融通过哪些渠道支持实体经济有了更全面、更立体的认识。

但是，社会融资总量概念也受到学界一些质疑，比如社会融资总量能否替代M2成为货币政策中介目标、委托贷款项目是否存在重复计算等。即使如此，社会融资总量对我们从金融机构资产端衡量金融体系向实体经济提供资金规模的大小、考察融资结构的变化具有重要参考价值。从结构看，社会融资总量大体可分为三类:银行提供的间接融资，委托贷款和信托贷款等“影子银行”形式提供的融资、债券和股票等直接融资。

目前，人民币信贷占社会融资总量比重从2002年的91.9%下降到2013年的51.4%，市场通常将其下降看做是融资结构优化、银行作用下降的标志。其实不然，外币信贷、未贴现银行承兑汇票和人民币信贷一样均属于银行提供信用的范畴，应将这三项合并计算占社会融资总量的比重，结果是从2002年的92.2%下降到2013年的59.3%，银行间接融资仍居主导地位。

委托贷款和信托贷款两项占社会融资总量的比重从2006年的8.2%提高到2013年的25.4%，是增长最快的部分，从其快速发展的原因看，与其将它们归为影子银行，不如说是“银行影子”。

委托贷款业务源于对《贷款通则》中规定企业间不能有借贷行为的规避，一些集团公司为了提高集团内部资金效率，委托银行做中介通过集团内各公司之间贷款实现资金调配，节约资金成本。而近两年来，随着市场资金成本上升，有些大企业做起了“资金掮客”的生意，从银行低成本融资后以更高的价格转贷给其他企业，增加了银行信贷的流通环节，成为“银行影子”。

信托贷款占社会融资总量的比重在2006年至2011年间平均在3%左右，2012年社会资金需求旺盛，商业银行因受到贷款额度、贷存比和资本充足率三重制约，许多银行信贷项目不得已利用信托通道变身为信托贷款，这样既可以规避监管又可以维护客户关系，自然也体现出“银行影子”的特征。

债券和股票占社会融资总量的比重从 2002年的 4.9%提高到2013年的11.7%，但在最近两年，直接融资的发展远落后于影子银行的扩张。一方面，股市低迷导致资本市场融资功能丧失。另一方面债券市场当前也面临着周期性和结构性的发展障碍，突出表现在两点:一是去年下半年以来流动性紧张推高了货币和债券市场利率，高信用评级企业目前发行短期融资券和中期票据的利率已经高于其从银行获得的优惠贷款利率，致使这部分企业债券滚动发行的需求下降，反而开始增加银行贷款需求以偿还到期票据；二是债券市场投资者主要是商业银行和保险公司等，它们偏好高评级债券，以持有到期为主，造成垃圾债券需求很少，使大量中小企业无法通过债券市场进行直接融资。

从今年1月份的社会融资总量数据看，融资结构不平衡的状况进一步凸显。虽然人民币信贷占社会融资总量的比重较上年末有所下降，但未贴现银行承兑汇票占比则从上年末的 4.5%大幅提高到18.96%，加上外币信贷，三项占比从上年末的59.3%提高到76.14%，银行的作用大大增强。同时，信托公司今年保兑付的压力使信托贷款扩张放缓，占比从上年末的10.7%下降到4.13%。此外，今年1月IPO开闸令股票融资占比从上年末的1.3%提高到1.76%，鉴于前述债券融资利率高于优惠贷款利率，优质企业债券发行需求下降，使债券融资占比从上年末的10.4%大幅下降到1.28%。

总的来说，由于种种原因，银行及“银行影子”仍然是向实体经济提供融资的主要来源，提高直接融资比重依然任重道远。

(作者:中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管)

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