汇率政策应调整 尽快推进人民币自由兑换

中国人保资产管理公司  蔡红标

截至2013年底，中国外汇储备达3.82万亿美元，以绝对额看，已连续多年世界第一，是位居世界第二的日本的3.11倍，超过除欧洲美元外所有外储的总和。中国究竟应保持多少外储，已成为中国金融市场化改革的重要问题。

以传统西方经济学的观点，外储增加过快，是导致近年基础货币投放过多的主因。我认为，这更多是会计记账方式问题。事实上，目前M2近年快速增加，可能与外储关系并不大，主因还是为拉动经济而进行的货币宽松。

众所周知，香港每发行7.8元港币的基础货币，必须对应有1美元的储备。这不仅仅是简单的固定汇率，而是以硬通货为基础的货币制度(所有纸币长期而言对内均是贬值的，因此绝对的硬通货并不存在)，一定程度上就是港版金本位制。当然，香港经济总量有限，且由于历史因素，其货币制度没有普遍意义。但假如参考香港的货币制度，理论上中国内地应该有多少硬通货?

笔者将2000-2013年的M2与外汇储备做了比较。考虑到汇率因素，M2/外汇储备在2000年为9.67，为历年最高；2008年为3.57，为历年最低；2013年为4.75。如从中国外汇储备来看货币供应量，显然2007年、2008年是比较合适的。考虑到2009年初十分严峻的世界经济形势，那么2009年通过宽松货币政策来刺激经济，应该说还在可接受的范围内，毕竟考虑汇率因素后，M2与外储的比例仅较上年增加了4.2%。由于货币投放的惯性，尽管2010年这个比例较上年又增加了3.5%，但该比例仍控制在4倍以内。但是，2011年以来，货币存在明显超发，而相应的人民币事实上应该贬值才对。如简单计算，2011年人民币对美元应较上年贬值5%，但事实是升值了4.75%。类似情况在2012年、2013年同样存在，即过去三年人民币理论上应贬值15%，但实际却是升值8.6%。从这个角度看，目前中国外汇储备不仅不多，一定程度上还存在不足。  

以外储来讨论货币发行量，显然容易引发争议。但即便从单纯的M2进行国际比较，也可以得出类似结论。人民币已经持续升值5年，而这与愈发庞大的M2相结合，必须防范出现当年《广场协议》后日元升值带来的一系列问题。事实上，当年日本与美国签订《广场协议》后，日元对美元大幅升值，由于公开市场干预没有对冲机制，为保持美元汇价所抛售的日元直接成为货币供应量的一部分，日本1987年M2+CD(大额可转让存单)增速超过两位数，创下历史新高，同时诱发了资本市场与房地产市场的双重泡沫，成为日本失去的十年的主要诱因。

有鉴于此，笔者建议过去数年来所实行的汇率政策应该做出调整。不顾经济实际情况，实行单边升值的政策存在很大风险。尤其是在日元自2012年四季度以来贬值35%、2013年以来俄罗斯卢布对美元贬值16.5%、个别新兴市场货币大幅下挫的情况下，人民币汇率走向实际上是脱离国际大趋势的。

事实上，2月20日人民币中间价创今年新低，或许意味着央行近期已逐步引导人民币双向弹动。当然，为彻底解决汇率问题，必须尽早推动人民币自由可兑换。个人认为，在外汇储备绝对额已较大的情况下，人民币自由兑换可以分步协同推进。在控制年度指标的前提下实现人民币自由兑换。如兑换总量每年控制在1万亿美元以内，无论机构、还是个人均可自主决定。当然，为保证资本外逃，可以学习贷款发放制度，制定月度或季度额度，在试点阶段也可以考虑对机构或个人的外汇与其流动资产/金融资产的比例进行控制。事实上，在此阶段，一定会有大量外资进入中国，为稳妥起见，可以考虑进行净额控制，只要流出净额在5000亿美元内，政府可不加干预。在试点成功后，则可以完全放开，当然也可以渐进式地放开。无论如何，必须保证步骤清晰，防范可能出现的风险。