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不宜对央行放松政策抱有过高期待

中国金融信息网2014年02月12日10:54分类:中国央行

核心提示:至少从可预见的阶段内考虑,不宜对央行放松政策抱有过高期待。但这也不表示货币政策是铁板一块,如果出现信用风险大范围爆发或政府出台行政命令削减产能,则可以视为央行政策将出现变化的拐点信号。

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

从去年下半年开始,部分市场观点就对央行将在2014年某一时刻放松政策开始抱有期待,并认为这将导致债市底部的形成,完成债市的熊牛转换拐点。这一预期的假设前提是中国宏观经济在2014年继续下行,最终触及底线,促使央行政策出现变化。春节期间公布的官方和汇丰1月PMI双双走低,汇丰PMI更是跌破了50的荣枯分水岭,这被看作是经济再度转差的信号。

不过上述预期的逻辑并没有问题,但实际发生的概率不大。至少从可预见的阶段内考虑,不宜对央行放松政策抱有过高期待。

首先,央行还远未实现其货币政策目标。去年央行政策的重大转变,其目标在于限制全社会债务风险的过快扩张,而债务的快速扩张,动力来自于实体经济的融资需求,即资金饥渴。就现阶段而言,实体经济对资金的需求并没有出现实质性的转变,一旦政策稍有放松,债务将会再次加速扩张,这是央行不希望看到的。

之所以融资需求不降,其一是随着经济下行,实体经济资金占用加大,周转变慢,对流动性的需求反而推高了对融资的需求;二是在地方政府隐性补贴的支持下,地方国企对资金价格不敏感,尚未放慢融资步伐,同时地方政府为了保持经济增速,维持之前已开工项目的续接,也有加大融资的动力。

其次,经济下行是共识,但还没有差到需要央行出手。对于2014年乃至未来几年,经济增速逐渐放缓,几乎已经是市场的共识,因此央行乃至市场都是可以坦然接受经济增速的有序放缓的,这种放缓并不需要外力的刺激。而虽然1月官方和汇丰PMI表现不佳,但单凭个别数据无法得出全面结论,同时从去年4季度的外贸数据来看,进出口表现好于预期,特别是大宗商品进口较好,表明外需向好,内需不差,经济放缓的程度较为温和,尚不需要央行放松政策来扶持经济。

再次,央行已经拥有了平抑市场利率的操作工具。从去年以来,央行创设了新的流动性调节工具,如常备借贷便利,已经形成了包括正逆回购、SLF、SLO等在内的一系列操作工具,能够在资金紧张时对流动性进行主动调节。虽然这些工具不足以拉低趋势性的利率中枢抬高,但可以确保不出现极度的流动性恐慌。在这些工具的配合下,央行可以在不必放松政策的环境下,实现将市场利率维持在高位,但又不产生恐慌的意图。

第四,央行对去年的货币政策执行是感到满意的。从最新公布的人民银行四季度货币政策执行报告来看,央行主动提出“如何看待去年屡次出现的流动性紧张问题”,认为利率是资金价格对供求的正常反应,并前瞻性的对未来如何进行调控进行了预热。可以说,央行对去年偏紧的政策执行感到满意,并没有表现出从目前政策立场上后退的迹象,未来偏紧的货币政策可以微调,但不会转向。

最后,全球央行货币政策由松转紧是大趋势。美联储继续退出QE,每月购债规模已缩减200亿美元,欧洲央行降息预期落空,不少新兴市场国家为了防止资金外流,开始上调利率。在这种情况下,如果中国央行转为放松政策,带来市场利率下行,有可能会导致资金外流,此时,偏紧比偏松更有利于保持资本账稳定。

因此,至少在年内,不必对央行放松政策存有太多期待。

但这也不表示货币政策是铁板一块,如果出现下述两种情况,可以视为央行政策将出现变化的拐点信号。

1)信用风险大范围爆发。春节前中诚信托有惊无险,使得中国信用市场继续保持刚性兑付的神话。中诚信托避免违约,无疑使得信用风险爆发时点向后推迟,无论从政府主管部门,还是融资主体,或者投资者的角度来讲,没有人希望出现违约,但风险积聚到一定程度时,违约不意外,不违约才意外。

届时,关键问题就变成信用风险爆发的程度,如果风险出现链式蔓延,呈现大范围爆发的局面,必然会倒逼央行迅速放松政策。实际上,对于具有国有背景的公开或半公开的信托等影子银行模式,我们并不是特别担心,主管部门有动力对风险进行控制,令我们感到特别担心的是,不具备国有背景的影子银行债务,以及大量存在,却难以统计的民间担保融资。

2)政府出台行政命令削减产能。由于各级政府与地方经济仍存在千丝万缕的联系,因此我们怀疑央行依靠资金价格来控制债务扩张的努力会受到挑战,效果可能明显打折扣。

事实上,在中国现有的模式下,在多数经济领域内,行政命令手段对经济的调节通常优于市场手段,且能够立竿见影(尽管这一效果是短期的,并常会带来巨大的副作用),即我们经常谈及的“用脚底板”而不是“车闸”来刹车。目前,在部分行业,比如钢铁,已经出现了通过行政手段去产能的迹象,但尚未大范围铺开,假如行政手段大范围铺开,可以视为货币政策将由紧转松的重要信号。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师)

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