人民币汇率稳定 二季度末资本净流出风险大

民族证券 陈伟

近期受美国QE加快退出影响，过去囤积在新兴市场逐利的投机资金呈现了明显外流局面，也由此引发了不少新兴市场国家的金融市场动荡。我国作为新兴市场的领头羊，由于有着稳健的经常项目收支状况以及雄厚的外汇储备，短期受此影响很小，外汇资金仍将呈现净流入状况，但是随着事态的日益恶化，不排除外汇资金也将在今年二季度末出现类似2011年末的净流出局面。

人民币汇率保持稳定

人民币汇率虽然也受外围市场资金流出冲击，近两周以来有所走软，但总体相对于其他新兴市场更为稳定。考虑到以下因素，这种趋势仍很可能在一季度延续。

相对于其他新兴市场大国近期以来都出现明显的贸易逆差，我国经常贸易顺差仍比较稳定。例如，巴西今年1月贸易逆差达到创纪录的41亿美元，而我国去年四季度受益于发达经济明显复苏带来的出口增长，贸易顺差环比三季度增加近300亿美元，考虑到年初以来各项指标显示我国出口增长的态势仍在延续，今年一季度贸易顺差虽然受季节性因素会有所回落，但仍将维持合理水平。

与其他新兴市场国家相比，我国通胀水平处在较低的水平，而与美国近期CPI的持续回升相比，我国近期的物价涨幅也并不具备趋势性。如去年12月我国CPI同比涨幅只有2.5%，四季度以来增幅呈现下降趋势。从今年以来食品价格走势偏弱来看，今年一季度CPI水平也难以回升超过3%，通胀水平可控也就决定，未来一段时间人民币相对于美元的名义汇率不会像其他新兴市场国家一样，因为通胀率的不利变化导致汇率的明显贬值。

我国与美国金融市场的利差仍保持基本稳定。虽然自去年5月以来，受QE退出预期影响，美国金融市场收益率已开始出现明显回升，10年期国债收益率已经从去年5月的1.7%回升至近期的2.7%，但由于下半年以来，我国央行也逐渐收紧了货币政策，金融市场收益率也稳步回升，这也使得我国目前10年期国债收益率相对于美国10年期国债收益率仍维持在较高的水平。今年1月31日，两者差值达到1.8%，明显大于去年5月末1.3%的水平。

此外，十八届三中全会后，改革总体方案的公布以及中央和地方层面都纷纷成立最高级别的改革机构，人们对于未来改革推进力度也有了更高期待，这无疑也有利于提升海外资本对于我国经济中长期稳定增长的预期。

因此，人民币短期将有望在动荡的新兴市场环境中保持基本稳定，而一季度跨境资金流入规模相对于去年四季度也不会出现大幅度的回落。

二季度末净流出风险增大

当然，上述局面不大可能较长持续，诸多因素决定我国难以独善其身，二季度末我国跨境资金净流出风险大增。

新兴市场为应对QE退出引发的资金外流，近期大都采取了加息的手段，这虽然有利于短期稳定资金外流局面，抑制国内通胀，但必然会打击疲软的本国经济，新兴市场经济二季度将面临较大的下滑风险，之后经济复苏的时间也会比以往更为缓慢。

回顾历史，1997年下半年金融危机引发汇率调整后，在美国GDP增长较快的拉动下(1997年三季度美国GDP同比增速达到4.7%)，新兴市场工业很快就出现“V型”反弹，而目前美、欧经济仅是温和复苏。与1997年相比，美欧经济这轮复苏更多依赖制造业，如美国制造业占GDP比例自上世纪70年代中期持续下降以来，首次于2010年后开始明显回升。美国经济转向制造业也将削弱对新兴市场进口依赖，对新兴市场的拉动作用也将减弱。亚洲金融危机后的新兴市场快速复苏情景将难以在2014年再现。考虑到近年来我国出口对于新兴市场的依赖度大大增加，出口届时也将受到明显影响。

过去几年QE实施的时间长、规模大，使得更多巨量资金流向了高风险、高收益的新兴市场逐利，由此带来的信贷膨胀虽然助推了这些地区较快经济复苏，但是也给这些地区留下严重的通胀、资产泡沫、无效产能积累等后遗症。例如，新兴市场“脆弱五国”之一的巴西，过去五年私有部门债务占GDP的比重翻了一番达到50%；印尼无抵押消费信贷自2009年以来也已增长了三倍。上述问题的暴露还可能引发金融系统危机，并继而增加经济调整压力，放大新兴市场金融动荡。

我国也面临类似的问题。过去几年虽然依赖信贷以及影子银行膨胀保住了短期经济稳定，但留下了债务率高企、产能过剩等经济后遗症。以信贷余额占GDP比例计算，该指标已达到126%的历史新高，比2008年高出29个百分点。今年我国也面临较大的债务偿付压力，例如，过去两年集中发行的信托大约有1.7万亿元的债务将待偿还，比去年高出50%，这些债务偿还将面临更多不确定性因素，一旦风险暴露也会短期影响金融市场稳定以及投资人情绪。

新兴市场不断放大的风险因素，无疑将使更多投机资本选择回流经济增长更为确定的美国等发达国家，而二季度我国经济下滑将加快，金融市场的信用风险更多显现，央行很可能不得不在一定程度上放松货币，压低市场利率水平，跨境资本流入我国的规模很可能明显减少，不排除届时新增外汇占款将出现连续几个月的负值。

因此，对于年初以来短期资金仍继续流入我国市场的前景，不能报以太乐观的估计，面对未来潜在的资金流出风险，需要提前做出各种议案和安排，以尽量减轻由此造成的市场风险。尤其是央行需要更多及时有效的流动性管理工具，以稳定市场对于流动性的预期，而市场也需要去杠杆以抵御未来流动性逆转的冲击。