人民币不会陷入贬值趋势

方正证券首席分析师汤云飞

在本次的新兴市场汇率波动中，亚洲新兴市场表现较好，而欧洲、拉美和非洲新兴市场汇率表现较差。原因也是亚洲国家经济预期较欧美非国家要好，中长期经济增速预期要高于成熟国家。而表现较差的国家多数是国内经济困难，经济增速和成熟国家无明显差距。

世界经济发展史上可能和当前中国的状态有可比性的国家极少，较明显的国家是上世纪六十年代和七十年代的日本。上世纪日本在六十年代经济开始起飞，进入城市化高速发展时代。到七十年代中叶高速城市化时代结束，进入十五年左右的中低速城市化和深化阶段。

在1970年前，受益于布雷顿森林体系，日元汇率长期固定于360日元/美元。整个六十年代的高增长累积了巨大的日元低估值因素。在日本执行浮动汇率制度后，虽然经历日元大幅度升值，到七十年代后期已然消除了日元低估的因素，但由于整个七十年代和八十年代，日本经济发展的速度整体大幅度超越美国，日元总体依然是持续升值。

按照最新的口径，日本在七十年代中期城市化率就超过了70%。和日本相比，中国不论是从人均GDP水平来说，还是从城市化率来说，最多相当于日本社会在1967~68年时候的发展水平。

如果按照人均GDP和世界最高水平的差距相比，可能只有日本上世纪五十年代末的水平。从这一点看，中国可望在进一步提高城镇化率和城镇化深化方面，长期挖掘经济高增长的潜力。

经我们的人口测算，最起码在未来可见的五年期间，实际经济增速的平均值需要维持在7%~8%以上，方可化解城镇人口高增长带来的就业压力，因此如能化解收入分配失衡带来的民粹主义压力，政府政策上有维持经济较高增长的经济基本面压力。

从购买力平价角度，中国人民币当前位置也是低估了超过30%。在绝大多数国家认为中国赚了较大汇率便宜的时候，人民币贬值在政治上就是不可行的。

但是人民币还是有可能在美国和全球进入经济困境的时候，运用美国经济复苏需要中国持续购买美国国债的弱点，在短期谈判力上升的时候，维持人民币在一段时间内不升值，达到保护国内外向型企业的目的。

更进一步分析，此时中国经济也会受到全球危机的冲击，面临保就业的经济政策底限。中国目前外向型企业多数是劳动密集型，保外向型企业和保就业底限是政策效应高度趋同的。

典型的时期就是2008年金融危机之后之2010年上半年。还有2011年底到2012年9月也是类似。

一旦当美国经济企稳复苏，美国在汇率谈判桌上力量恢复，这样中国就不得不屈从于经济基本面要求，继续升值的道路。

但和日本七八十年代不同的是，中国由于外向型企业的转型升级尚未彻底完成，对于整体外向型企业来说，不能承受人民币快速升值的压力。

因此，在欧美摆脱了经济困境的情况下，人民币渐进升值已经是中国政府能做的最利己的选择了。因此，人民币大幅低估的状态可能还会持续相当长时间。

日本在上世纪七十年代后开始的日元大升值中，有两次也是同样的情况。第一次是73年底到75年底，时值石油危机冲击全球。第二次是78年底到82年10月。

当84年日本试图再次贬值时， 美国已经摆脱了危机，忍不住与85年9月发动了广场协议，教训了日、德、法等小兄弟一番。

人民币升值的另外的好处是，在中国城镇化高峰期大量基建和房地产需求存在的情况下，有一定的抑制进口的原材料成本上升的作用。

在政府基建投资扩张的年代，如果就业不那么糟糕，政府将更有动力去让人民币升值来减轻成本压力。人民币升值还有维持国外对国内资产需求，从而维持国内资产价格的功能。

在当前需要化解银行体系潜在债务危机的情况下，人民币稳定或升值是有利的，人民币贬值是不利的。

因此，我们判断：除非美国经济复苏趋势遭遇黑天鹅事件而终止，否则中国人民币最多有小幅度令人困惑的调整，而中长期渐进升值的趋势不会改变。

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