结构性理财产品：天使翅膀还是潘多拉盒子

结构性理财产品到期收益是由固定收益证券和金融衍生工具所带来的收益共同决定的，银行在产品收益设计上通常将理财产品的到期收益率与金融衍生工具的最终投资标的表现相挂钩。投资者是否能够获得较高的收益率，取决于衍生金融工具投资的收益大小。

随着金融产品价格市场化的推进，国内商业银行和机构开始寻求新的理财模式和盈利机制。上证报记者发现，2013年部分股份制银行明显加大了结构性产品的发行，之前数年外资行独霸结构性理财产品市场的局面被打破。不过，虽然在“量”上有所提升，但是在“价”上却表现不佳。

从2013年每个月银行理财产品到期收益的实际情况看，结构性产品频频登上收益“未达标”排行榜。如2013年某股份制银行到期的“焦点联动系列”结构性产品，绝大多数没有达到预设的最高预期收益率，部分产品仅实现了最低预期收益率——0或0.4%；而某外资银行的QDSN系列产品也频暴巨亏，其中亏损最惨重的达到95%之巨。那么，一方面是发展的趋势，一方面又未达收益甚至巨额亏损，结构性产品究竟是天使的翅膀还是潘多拉的盒子?

从债务工具到理财产品

结构性产品，从广义上而言，是投资于不同风险收益特性标的的金融产品，一般意义上则专指既投资于金融衍生产品又投资于固定收益类产品的金融产品。简单的理解是，结构性金融产品=金融衍生品+固定收益类产品。其没有固定的形式，可以是基金，可以是保单，也可以是投资计划。不过，若追溯至结构性产品的起源，需回溯到20世纪80年代的海外资本市场。

普益财富报告指出，国外的结构性产品早期是以债券的形式出现，根据债券的收益是否直接与标的价格挂钩，可分为传统型结构性产品和现代型结构性产品。前者主要是在债券中植入选择权条款，典型的产品有发行人可提前赎回债券、投资者可提前售回债券、可转换债券等等。后者主要是将债券的收益率与挂钩标的价格联系起来，故被称为资产联动产品，而国内所称的结构性产品主要是指这类产品。

第一款结构性产品是1986年美国所罗门兄弟公司发行的“S&P500指数联动票据”。产品设计是一张4年期附息票债券和一张S&P500指数的欧式期权的组合投资，其目的为了降低融资成本以及利用当时逐渐发展起来的美国金融期权市场为投资者获取超额回报。

在S&P500指数联动票据推出之后，结构性产品的发行量开始逐渐增长，当时的产品主要有以下特点：第一，产品设计简单，通常是植入最原始的看涨期权，没有大量置入障碍期权、彩虹期权、累积期权等较复杂的产品出现；第二，产品中的期权通常为买权而非卖权——这保证了投资者的损失至多是期权费，不会有更大亏损；第三，发行人设计结构性产品的目的是为了扩大融资或者降低融资成本，不是为了给其他金融产品提供交易对手或对赌对手。以上三个特点使初始的结构性产品风险较小，并使其代替存款成为可能。

1987年10月19日美国股票市场遭遇黑色星期一，诱发期权内在价值大幅波动，大部分结构性产品损失较重，并对其发展形成阻碍。直至1991年奥地利政府发行高盛证券设计的股价指数成长债券标志着国家政府对该类产品的认可，此类产品才因此得以继续增长。1992年，各大银行加大结构性存款的推出力度，投行也开始大规模发行结构性票据。自此，结构性产品发展历程进入到了快速发展期。

2007年的次贷危机以及由此引发的金融危机是结构性产品发展历程上很重要的分水岭。一方面，金融危机引起许多金融资产价格急剧变动，导致许多挂钩标的波动超出之前的预期，在这样的情况下，许多结构性产品损失惨重，这让投资者明白，结构性产品的高收益背后，是高风险，故在金融危机之后，投资者投资结构性产品，特别是结构性票据的热情减退。另一方面，次贷危机暴露出某些金融衍生品本身具有缺陷，例如：多次证券化之后的CDS，暴露出的定价机制不完善；被用于KODA的累计期权暴露出的由于“盈利有限、亏损无限”的缺陷等，都使得产品设计者认识到此类金融衍生品已经不再适合充当结构性产品的衍生品部分。

发行量在曲折中上升

由于我国理财市场和金融衍生工具发展的滞后，结构性产品在21世纪初才被引入国内理财市场。普益财富数据显示，2004-2012年，国内共有38家商业银行发行了结构性理财产品，发行数量总计6532款，预计2013年发行了1850款。从各年度发行数量来看，大体呈现上升走势，其中仅在2008年和2009年出现小幅下滑，主要原因在于金融危机致使海外资本市场遭遇重创。具体来看，2008年以前发行的结构性理财产品普遍挂钩于境外股票、基金、指数、商品等标的，这些产品的业绩表现随金融危机的出现而下滑，最终导致市场供需均有所回落。

2008年，结构性理财产品发行数量回落至656款。受美国次贷危机并在一年时间内演变为全球金融危机的影响，该年度全球股票市场普遍出现下滑行情，致使过往发行的股票、基金挂钩标的产品业绩表现不尽如人意。2009年，金融危机爆发后产生的不利效应继续显现，全年结构性理财产品发行数量再次环比下降至615款。该年度股票、商品、指数挂钩标的产品发行数量和市场占比均出现大幅度下滑，其中股票挂钩标的产品市场占比已降至20%以下，且这些股票多数处于消费业、农业等抵御衰退能力较强的行业。相反的，利率挂钩标的产品发行力度继续增强，该年度发行数量超过200款，市场占比达33.98%；同时，汇率挂钩标的产品发行也有所升温，市场占比从上年度的7%上涨至15%。

从普益财富的统计数据来看，2008年第三季度至2009年到期公布了到期收益率的结构性产品中，未实现最高预期收益率的产品共有271款，其中收益率为零的产品有157款，收率为负的产品有42款。从挂钩标的来看，挂钩股票、指数以及期货的产品成为“重灾区”，其中挂钩股票的结构性产品有113款未实现最高预期收益率，数量最多；其次是挂钩指数和期货的结构性产品，数量均为35款。从发行主体上看，中资银行中的交通银行、中国银行和招商银行，外资银行中的渣打银行都有大量产品未实现最高预期收益率。

2010-2012年，结构性理财产品发行在连续两年低迷后再次出现增长，全年发行数量从2010年的844款上升至2012年的1800款。从市场特征来看，利率、汇率两大类挂钩标的产品成为“后危机”时代结构性产品的主流，低风险资产挂钩标的产品大量发行主要是因为金融危机过后，国内投资者在做出投资决策时显得更加谨慎，产品所面临的风险成为大部分投资者的首要考虑因素，整体来看投资者的风险偏好有所降低。

同时，这些产品收益定价较以往有所提高，以人民币款产品为例，他们的预期最高收益率普遍位于4%至5%之间，基本上达到同期限存款利率的1.5倍甚至更高。商品挂钩标的产品发行有所回暖，2012年全年发行数量从上年度的61款增长到167款，市场占比达到9.73%，预计2013年这两个数字再次升至196款和10.59%。再细分挂钩标的类别，商品挂钩标的产品中有约七成比例为黄金，黄金挂钩标的产品的大量发行主要得益于近两年来黄金价格的快速上涨，从而激发了国内投资者的一波黄金投资热情，商业银行顺其自然地开发黄金类理财产品以满足市场需求。

几家欢喜几家愁

结构性理财产品到期收益是由固定收益证券和金融衍生工具所带来的收益共同决定的，银行在产品收益设计上通常将理财产品的到期收益率与金融衍生工具的最终投资标的表现相挂钩。投资者是否能够获得较高的收益率，取决于衍生金融工具投资的收益大小。

就最近两年到期的结构性产品公布的到期收益率分析，结构性银行理财产品算不上高风险领域——在2974款产品中，有86.17%的产品实现了最高预期收益，仅有13.60%的产品实现了最低预期收益。从绝对收益看，统计期间内仅有数款产品为零收益，没有负收益产品。

但是，普益财富研究员毛恩知称，这并不能说明结构性产品风险明显减小。首先，部分银行对收益表现较差的产品到期信息隐藏，公布到期信息的产品一般都是收益较好的产品。不可否认的是，经过2008-2009年的金融危机洗礼，巨亏的结构性产品饱受诟病，商业银行已经开始注意规避结构性产品的风险。尽管如此，但实际上未达预期收益或者巨亏事件远远比市场公布的多。

其次，就目前公布到期情况较多的银行看，其收益情况并不乐观，这集中的表现在股份制银行内。如某股份制银行发行的“焦点联动系列”，在2012年到2013年有119款产品到期，其中有27款收益在1%以下，占比22.69%，有36.97%的产品仅实现了最低预期收益，则未达最高预期收益的产品占比高达59.02%。