看空声音仍此起彼伏 QE退出打压人民币?

熊义明 邓燕飞

人民币稳步升值仍是今年主基调。除了通胀温和与稳定的贸易顺差，看好人民币还有以下几个理由：一是美元升值空间有限，二是中国高利率增强了人民币吸引力，三是改革和开放增加了获取人民币的渠道与投资机会，当然更重要的是市场对中国经济增长的信心。

2013年12月19日，美联储宣布退出QE。在许多人看来，这是历史性的转折点，人民币升值势头将扭转，一些人甚至认为人民币将开启贬值旅程。但此后，人民币兑美元升值幅度还在加快。

尽管如此，看空人民币的声音仍此起彼伏。看空者主要有四种逻辑：外升内贬不可持续论，美元升值论，中国经济悲观论，贸易收支恶化论。

对于外升内贬不可持续论，我们认为，中国过去10年通胀水平的确略高于美国。2003年至2012年，中国CPI平均值为3.0%，美国CPI平均值为2.5%，相差0.5%。但该观点有三方面问题：一是目前的人民币升值是对过去低估的修正。二是购买力平价并不能完全解释汇率的变动，按照巴拉萨—萨缪尔森效应，快速增长的经济体货币应该升值，假设每年升4%是合理水平，一国可以采取替代方案，如汇率每年升3%且通胀每年高1%，因为通胀和汇率升值都是让本国商品变贵的方法。另外，汇率是两国商品的相对价格，更多取决于可贸易品，因此完全比较中美CPI可能并不合适。从PPI来看，中国还低于美国。

对于美元升值论，与看空人民币一样，看多美元者也频频落空。关键原因是美元指数为一个相对汇率，与欧元区表现密切相关，看多美元者没有关注到欧元区发生的变化。尽管已经宣布退出QE，但美联储资产负债表仍在持续扩张，而欧洲央行资产负债表在2013年已经收缩了23%。在美国经济复苏时，欧元区已经从衰退中脱身，边际改善力度更大。另外，欧债危机也出现明显缓解，意大利和西班牙国债收益率均回到了次贷危机前水平。这些都有利于欧元。更重要的是，历史上美国货币政策收缩没有带来强势美元。这主要因为，在美国收缩货币时，其他国家也在收缩，这取决于收缩的相对力度。

对于中国经济悲观论，事实上，看空中国经济的声音从未停歇，但屡屡失败。这归因于他们放大了中国经济的问题，低估了中国经济增长的潜力。每一个国家在发展过程中，都会碰到这样或那样的问题，但关键是解决问题的能力和决心。在增长潜力和解决问题的能力方面毋庸置疑，我们想强调的是，中国政府解决问题的决心也很强。2013年，中国政府在打击腐败、简政放权和建设上海自贸区等重大问题上的行动让人振奋。不仅如此，十八届三中全会所呈现出的改革决心，也超出许多人的预期。

对于贸易收支恶化论，持该观点的人需要关注一个问题，即中国未来是贸易顺差还是逆差。我们认为，只要不出现持续的贸易逆差，人民币将依然供不应求。即便出现了人口拐点，贸易顺差的局面也会延续。因为人口结构的变化是渐进的，中国高储蓄率状况和制造业优势短期内不会有明显变化。事实上，中国同德国和日本非常类似。德国和日本是高储蓄率国家，也是制造业大国，这导致它们在21世纪依然有贸易顺差。次贷危机爆发后，中国贸易顺差占GDP比例从2007年的10.1%，下降到2011年的1.9%，如果说2007年不是常态，那么2011年情况是不是常态?事实证明，尽管2012年和2013年中国经济增速下滑，但贸易顺差在持续上升。

可见，上述支撑看空人民币的四种观点在逻辑和实证上都有明显不足。2014年，人民币稳步升值仍是主基调。除了通胀温和与稳定的贸易顺差外，我们看好人民币还有以下原因。

首先，2014年美元升值空间有限。即便QE退出，但也仅是美联储漫长收缩过程的第一步。2013年三季度，欧元区GDP同比增速为0%，复苏空间大于美国，欧元区状况的边际改善可能会对美元构成持续压力。即便美元升值，也不能认为人民币会和其他新兴市场国家货币一样贬值。因为中国和它们有明显不同，中国是世界第二大经济体，外汇储备高，贸易顺差多，国内通胀水平低，这与2013年汇率贬值的新兴市场国家具有显著差异。2013年全年，在许多新兴市场国家汇率大幅贬值之际，人民币兑美元即期汇率累计升值2.83%。

其次，中国的高利率增强了人民币的吸引力。2013年5月以来，美国10年期国债收益率升幅约0.5%，同期中国利率升幅超过1%。2014年，预计中国利率高于美国的局面仍将延续，这对人民币有利。

再者，改革和开放增加了获取人民币的渠道与投资机会。目前现状是，国际投资者渴望获得人民币，从人民币债券的海外发行可以看出这一点。2013年，工商银行等机构在海外发行了一定数额的人民币债券，均获得超额认购，且比国内同品种利率低1%以上，这凸显了人民币资产的吸引力。2014年是全面深化改革元年，许多领域的准入限制将逐步放开，这对外资而言是期待已久的事情。与此同时，资本账户开放项目也越来越多，外资获取人民币将更加便利。

但最重要的原因，仍是市场对中国经济增长的信心。历史经验表明，中国经济增速和人民币升值预期密切相关。2002年至2013年，用1年期NDF与人民币中间价差额表示的人民币升值预期，和工业增加值之间相关系数达0.78。随着全球经济好转、产能过剩行业边际改善以及库存周期重启，2014年中国经济继续增长可期，这对人民币汇率构成支撑。(作者系上海交通大学现代金融研究中心研究员)