利用离岸人民币债市开展长效债务融资的建议

 利用离岸人民币债券市场开展长效性债务融资的建议

方勇

摘要:随着人民币国际化进程的快速推进，离岸人民币债券市场迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势受到各类融资主体的青睐。本文分析了离岸人民币债券市场的发展特点和离岸人民币债券发行的重要影响因素，并对如何利用离岸人民币债券市场开展债务融资提出了建议。

关键词:离岸人民币债券市场 债务融资  建议

随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。

2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局发布的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点?影响债券发行的因素有哪些?如何利用这一市场开展融资?本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。

离岸人民币债券市场发展特点

(一)发行规模快速增长

近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍(见图1)。

离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因(实证分析过程略)。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。

图1  2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额(单位:亿元人民币)

数据来源:香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR

(二)期限结构呈现多元化

从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%(见图2(a))。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线(见图2)，香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。

图2 香港点心债期限结构总体分布(截至2013年10月29日)

资料来源:Wind资讯

图3 香港不同期限结构点心债只数(截至2013年10月29日)

 资料来源:Wind资讯

(三)融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势

较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势(见图4)。其原因主要在于以下三点:一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级(绝大多数为AAA级)的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-WhitneyU检验证实了上述结论具有统计显著性(原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02)。

图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率

资料来源:Wind资讯

(四)合成债券渐受交易双方青睐

香港的点心债有两种形式:一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。

近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。

(五)长期投资者兴趣渐浓

虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和主权财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。