高利率放大风险 货币政策应回归“稳健”

滕泰

化解2014年宏观金融风险和经济下行压力，货币政策须真正回归“稳健”。如果当前果断下调存款准备金率，释放积极信号，不仅可以有效引导市场预期，还可为明年奠定一个良好的政策基调；反之，如果在经济下行压力增加的背景下继续传递偏紧信息，不仅会恶化明年预期，还会加速高利率向实业传导，强化金融对经济的抑制。在股市、债市、实业已全面收缩，房地产和平台贷系统性风险凸现等因素影响下，不排除明年经济形势有突然全面恶化的可能。

自6月份“大钱荒”以来，市场又经历了10月份和年底的两次“小钱荒”，流动性紧张几成常态。为什么中国作为世界上钱最多的国家的钱又是最贵的？造成这一局面的主要原因有两方面，一是资金供给紧张，二是预期恶化。

首先，高准备金率、贷存比和信贷额度管制三道“紧箍咒”导致市场资金供给紧张。虽然M2余额已近110万亿，但20%的法定存款准备金和央票就冻结了26万多亿货币，再扣除资产市场的货币需求，实体经济的货币流动性只有50万亿左右。对银行的贷存比和额度管理进一步减少了可能的信贷资源；再加上国有银行和央企的资金垄断，结果使原本并不短缺的储蓄之“水”变成了稀有的信贷之“油”。

其次，年底前连续多次停止逆回购导致市场预期严重恶化。更令人担忧的是，造成市场恐慌后，又象选择了不透明的短期流动性调节工具(SLO)注入流动性。与再贷款、再贴现和其他公开市场工具相比，SLO除了增强了不透明性、缩短了资金期限、增加了对商业银行的威慑力，并没有显现出任何优点。这使得商业银行出于“自卫性”或“防卫性”需求，对现金偏好大幅提高，导致超额准备金保持在一个较高水平，进一步加剧了实体经济的资金饥渴。

被扭曲和恶化的不仅是货币供给的预期，还有利率市场化的改革预期。众所周知，利率市场化改革的目的，是要让市场真实反映资金供求关系，用最低的金融成本把我国丰富的储蓄转化为投资，切实降低实体经济的融资成本。如今，名义稳健实际紧缩的货币政策正在把利率市场化这样一副“好药”变成“毒药”，甚而把利率市场化改革当成长期保持高利率的理由，这与改革初衷显然是南辕北辙。

事实表明，当前的货币政策已经偏离了“稳健”的本意，今年以来的多次“预调微调”不但没有很好引导预期，反而一次又一次对市场预期起到负面作用。如继续下去，有可能引发三大宏观金融风险：

第一个风险是造成实业经营困难和经济结构逆向调整。今年货币市场资金成本上行，已经传导至实体经济，并造成越来越多实业关门转而放起了高利贷，进一步加剧了资金空转。钱荒和高利率还造成经济结构逆向调整：那些没有硬资产抵押、资金可得性差的创业企业、民营企业、科技企业很难得到信贷，而房地产、产能过剩行业、地方平台，有硬资产抵押、资金可得性强，不惜抬高利率，仍能得到贷款。

第二个风险是有可能酿成中国式次贷危机。美联储连续15次提高基准利率，是造成2007年次贷危机迅速恶化的主要原因之一。中国房地产价格已连续上涨了12年，最近几年实际贷款利率上升幅度也远超美联储当年拉高利率的力度。在房地产泡沫的后期，过快拉高利率、制造钱荒，一旦刺破泡沫形成崩盘，有可能引发信托兑付风险和银行坏账等连锁反应，酿成中国式次贷危机。

第三个风险是有可能酿成中国版的债务危机。面对已经形成的巨额地方债务，若学习伯南克化解美国金融危机、降低杠杆的方法，中国应该严控新增地方债务，逐步降低老地方债的利率，并用更低利率的金融产品去逐步替换之前高利率、高风险的地方债务(有毒资产)，才可以达到化解风险和降低杠杆的目的。但是，若学习格林斯潘迅速提高利率、捅破泡沫的方法，抬高地方债务成本，使其失去还款能力，则不但不能“降杠杆”，还可能“折断杠杆”。

应该认识到，在当前国际资本流动迅速，国内货币流向发生深刻变化，不同部门资金可得性差异巨大的复杂背景下，企图用总量货币政策“调结构”、“管房价”、“管地方债”，不但不现实，而且是典型的政策错配和部门职能错位。没有一家银行会因为紧缩而把资金投放给没有资产抵押的高科技企业，也没有一个地方官员会因为利率上涨而让道路桥梁停建，不断抬高利率只会伤及实业。

此前的中央经济工作会已提到，明年经济运行存在下行压力，要实行积极的财政政策和稳健的货币政策。事实上，连续多年扩张的财政政策“积极”的空间已经有限；实际紧缩的货币政策应尽快回归“稳健”。

在三中全会结束和中央经济工作会结束以后，央行的货币政策委员会也将很快迎来第一次会议——— 这将是奠定明年货币政策基调，乃至未来十年货币政策决策格局的一次重要会议。为了中国经济明年平稳健康运行，为了给改革创造宽松的环境，建议尽快调低法定存款准备金率，并通过各种公开市场业务手段，引导短期利率价格下行，使隔夜拆借利率尽快回到年初2%以下的正常水平。长期，应当坚决贯彻三中全会精神，让市场发挥决定性作用，让利率真实地反映我国资金供求关系，推动实际利率下行，切实降低实体经济运行成本。