流动性困局加大降准压力

自6月份“钱荒”爆发以来，银行间市场又经历了10月份和年底的两次“小钱荒”。每逢季末季初，流动性紧张、货币市场动荡几成常态。市场担忧，如果流动性条件不能整体改观，这一局面将贯穿明年。

市场的忧虑在于，如果这种波动成为常态，将严重影响金融对实体经济的支持。而且，对于央行选择的政策工具，金融机构也似乎信心不足。逆回购和SLO这种短期工具，能否整体解决流动性压力？能否有效地降低金融市场的震荡？

因为连续5次暂停逆回购，货币市场上周又经历了“小钱荒”，即便是央行通过SLO工具释放了3000亿流动性，也没能有效缓解市场的恐慌情绪、平抑资金价格，直到央行24日重启逆回购后，货币市场利率才有所回落，但资金价格仍在高位。

甚至有机构判断，如果不改变政策整体偏紧的取向，2014年的金融市场将充满风险，货币市场的宽幅震荡是大概率事件。而且，随着美联储QE政策的退出，外部流动性供给将发生较大变化。从2014年一季度末开始，资本流出的现象会逐渐严重。届时，如果央行不及时应对，再度出现6月份那样的“钱荒”的可能性不能排除。

在流动性整体下降的同时，结构性矛盾更加突出。一方面，6月份“钱荒”之后，作为提供流动性供给主力的大行的现金偏好大幅提高，改变了传统市场的供给需求格局。同时，传统需求方的小银行却出现了“相对”的宽裕。但是，小银行超储率波动显著高于大银行，其提供稳定流动性的能力相对较差。夹杂着流动性预期的恶化，关键时点的资金紧张局面不断重复。

目前看来，总量政策紧缩的出发点是基于去杠杆要求。维持货币环境的稳中趋紧，引导利率水平的稳中趋升，从而促进去杠杆和去产能，这是央行中长期的政策意图。但是，这一政策是否能够达成央行的善意初衷？以今年6月“钱荒”为界，7天回购利率的均衡水平从3.3%上升到前期的4.2%，然而银行同业资产余额同比增速却从16%反弹至24%，去杠杆的迹象不明显。

金融学的规律是，风险不会凭空消失，而是在时间和空间范围分散。这个规律引用到现在的“去杠杆”上就是，通过资产证券化这些盘活存量的办法，或者是以时间换取杠杆率的下降。如果迅速提高利率，捅破了泡沫，不但不能“去杠杆”，恐怕会折断“杠杆”。

再展望明年的金融市场，IPO的重启和债券市场等直接融资的发展也都需要资金面的支持。从这些角度出发，都有必要改变现在流动性过度紧张的局面，有必要采取包括降准在内的手段。如果随着QE缩减，资本流出的趋势确立，降准的力度应该更大。(刘振冬)