防“钱荒” 治“心慌”

  温彬 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

【预计未来一段时间，银行市场流动性供求方向依旧复杂多变，流动性冲击事件或将反复发生，需要高度关注。】

十月，中国银行间市场再度紧张。不到半年时间，“钱荒”的再次显现，说明并非偶然，为银行的业务经营带来了警示。此轮“钱荒”与6月份“钱荒”有四个方面的重要区别:一是市场表现不同。此轮银行间市场拆放利率上升，无论是绝对值还是相对涨幅，都远低于6月份“钱荒”时的水平。二是外部环境不同。6月份“钱荒”发生时，美国经济显著复苏，美联储暗示退出QE，国际资本开始回流美国；而此轮“钱荒”发生在美国政府停摆之后，失业率和非农就业数据不佳，美联储年内退出QE的预期大大减弱。三是资本流向不同。6月份“钱荒”发生时，国家外汇管理局加强了外汇流出流入管理，进入我国的跨境套利资金明显减少；而此轮“钱荒”发生时，外汇占款连续三个月正增长，国际资本流入压力增大。四是央行态度不同。在此轮“钱荒”中，央行主动管理的意味更加浓厚，连续三次暂停公开市场操作，回收流动性，影响市场预期。那么，下阶段银行间市场会出现哪些新的特点，银行在经营中需要注意哪些方面呢?

下阶段流动性判断

未来一段时间，在外汇占款持续增重加、财政存款集中投放等因素影响下，金融体系流动性将保持相对稳定。但是，流动性供求方向依旧复杂多变，流动性波动事件或将反复发作。从11月的情况来看，央行继续通过公开市场操作维持流动性紧平衡，短期利率重拾上升趋势。

从供给层面来看，外汇占款的持续增加为流动性总体稳定创造条件。从流动性生成机制来看，外汇占款是央行投放基础货币的最重要渠道。8月以来，外部资金流入明显恢复，10 月当月新增外汇占款达到4416亿元，创下今年2 月份以来的新高。未来一段时间，由于美国量化宽松货币政策退出预期的推迟，中国经济增速下行风险的减弱，人民币汇率近期的大幅上扬，国际资本持续流入将继续推高外汇占款规模，这将在外部供给上为流动性保持稳定创造条件。

从需求层面来看，财政存款的集中投放将显著改善市场流动性。从历史经验看，财政存款余额的变化呈现出明显的季节性变化，即财政存款余额在年中时由于税收集中上缴而大幅增加，年底则由于“突击花钱”而余额明显下降。数据表明，2009-2012年四年间，财政存款在11 月和12 月平均投放1.2 万亿元左右。我们预计下阶段，将有1.5万亿元的财政存款集中投放，对流动性带来实质性改善。

货币政策展望

近期，随着美国QE政策退出延后、我国通胀压力上升和房地产领域风险不断积聚，我国货币政策环境发生了新的变化，不断出现的“钱荒”也给货币当局提出了更高的要求。我们对未来两个月货币政策判断如下:

保持“稳健”主基调，存准率和基准利率不变。今年1-9月，M2累计同比增长14.2%，比上半年提高了0.2个百分点。同时，由于近期食品价格和租金价格的大幅上涨，通货膨胀有所抬头， 9月份CPI达到3.1%，百城住宅平均价格为10554元/平方米，环比涨幅再次创历史新位，货币政策存在趋紧压力。另一方面，尽管三季度我国经济增长企稳回升，但四季度增长动力不足、复苏力度不稳，这又要求货币政策必须保持稳定性和连续性。综合上述两方面的原因，我们预计今年底之前存款准备金率和存贷款基准利率将保持不变。

公开市场操作将以对冲流动性为主。外汇占款增加和财政存款的集中投放将改善当前流动性紧张的局面，央行有可能由前期逆回购释放流动性转变为通过正回购和央票等工具对冲流动性。

防患于未然

虽然维护金融市场稳定是央行的重要职能，但仍难以避免个别金融机构出现流动性风险进而演变为信用风险，造成金融危机。近年来，部分商业银行追求盈利增长，大力发展同业业务，而自身流动性管理的能力和水平又不能适应这种新的业务结构，极易引发流动性风险，急需加以改变。

加强对流动性的前瞻性分析。目前国际国内经济形势错综复杂，大国货币政策存在较大不确定性，国际资本流动频繁波动，在此背景下，我国金融市场的流动性状况将时紧时松，需要对金融市场的流动性做出前瞻性的分析和预判，才能以不变应万变，保持流动性基本稳定。短期内银行可以增强对自身和市场流动性状况的研判，通过提高理财产品收益率，加大银行间市场同业拆放的操作力度，满足对短期流动性的需求。

中期而言，银行要积极应对金融脱媒和利率市场化冲击，塑造与开放市场经济体相适应的流动性管理能力，积极发展资产证券化业务；通过促进业务经营的转型升级，加强精细化的自主管理，加强对影子银行及表外业务的自我管理，做好相应的压力测试；合理匡算资产负债规模和期限结构，改变简单依赖央行流动性支持的传统思路，减少市场风险暴露水平，提高应对和化解风险的能力。

建立多层次流动性储备。考虑到未来一段流动性供求结构的复杂多变性，需要进一步加强资产负债管理，把握好资金的使用节奏；建立多层次流动性储备，保证良好的融资能力，重点是提高核心存款吸收能力；加快NCDs发行，增加银行可以进行主动负债的途径。目前，我国可供银行选择的主动负债形式日趋多样化，主要包括发行债券、对央行负债、对同业负债和协议存款等。其中，发行债券主要是政策性金融债和商业银行次级债，对央行负债主要是再贷款、再贴现和逆回购，对同业负债主要是同业拆入和借款、票据转出、信贷资产转出回购、债券正回购等，协议存款主要是保险公司、社保基金、邮政储蓄和货币市场基金等的大额存放资金。

具体而言，大银行拥有更大的资产规模、更多的业务机会和更强的风险定价能力，将在同业存单、大额可转让定期存单等新型主动负债业务中获得先行先试的机会，有利于其灵活运用各种主动负债工具做好资产负债管理。下一步，大银行需加强产品创新，丰富负债业务品种，积极发展金融市场业务，有效控制风险，促进银行整体价值最大化。

中小银行应发挥体制机制灵活的特点和优势，在主动优化存款结构、适当控制资金成本的基础上，审慎筛选比较成熟的有潜力的主动负债业务品种，促进主动负债形式的多样化。下一步，中小银行需提高风险定价能力和流动性管理水平，实现资产与负债期限匹配、价格适当，合理确定同业存款的额度和期限结构，重点关注费用低、利差大、流动性强的负债项目，适当参与金融市场业务。

主动压缩“杠杆较长、风险较大”的同业业务。同业业务和理财产品正日益成为影响金融体系流动性的不稳定因素，监管对此类业务的监管思路也正在发生变化，由此前的“以堵为主”转向“堵疏结合”的方式规范运作(例如，2013年3月份出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》要求商业银行投资非标准化债产资产比例不得超过35%就是“以堵为主”为做法， 10月份出占的商业银行 “资管”计划试点，就是“以疏为主”的做法)。政策的变化给商业银行带来新的机遇与挑战，商业银行应顺势而为。

对于近期出台的商业银行“资管”计划试点，我们主要有以下几个判断:一是短期内对银行经营业绩的影响有限。由于试点规模在55亿-110亿之间，仅占3季度末理财余额的0.1%左右，短期对于相关银行经营及业绩的影响较小。二是促进理财产品业务模式变革。此次试点主要涉及债券直接融资工具和银行资产管理计划。其中，债券直接融资工具可能在中债登登记托管，并允许交易，可被认定为标准化债权投资，从而解决了“非标转标”问题；而银行资产管理计划将能够购买上述债券直接融资工具，促使银行理财产品做到风险隔离、资金资产一一对应，减小刚性兑付风险，从而转向真实的代客理财业务。三是冲击其他金融机构的通道业务。随着银行债券直接融资及资管计划的推进，与银行理财相关的信托、券商资管、基金子公司等的通道业务将受到冲击，可能倒逼这些机构积极推进主动资产管理业务。四是缓解实体经济融资成本较高的难题。在银监会8号文对理财产品加强监管以来，银行通过创新途径及同业业务等对非标资产有所腾挪，但并未改变实体经济融资利率的上行趋势，而6月“钱荒”以来金融去杠杆又加快了资金成本的上行。若此次试点能够大规模推进，则将有利于缓解银行的表内流动性压力，从而适当降低实体经济的融资成本，对缓解企业资金链紧张状况有所帮助。

银行应抓住“资管”计划试点的机会，尽快建立专营机制，按照相应标准对资金募集、投放、风险等进行严格管理，探索债券直接融资工具+资管计划下服务实体经济的新模式；重视投资者教育工作，做到充分的信息披露，做好对产品风险和收益的解释说明，明确银行与投资者之间的责权利关系；建立起理财产品发起、销售各环节的良性激励机制，更好锁定高净值客户的收益，严格实行分账管理，提高风险控制水平。

(作者系中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管)

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