短期国际资本流动加剧人民币汇率波动

中国邮政储蓄银行 严敏

近期受国内经济复苏形势改善、人民币汇率迭创新高以及无风险利差持续存在等因素影响，我国再度成为短期国际资本流入的洼地。9月份金融机构新增外汇占款1263亿元，比8月份高出近千亿元。由于国际资本无论采取何种形式流入国内都要向银行结汇，当资本大规模流入时，在外汇市场表现出来的是外汇供给的增大，必然会给人民币带来升值压力。例如在资本净流入压力比较大的2007年和2010年，人民币对美元升值幅度明显，分别达到了6.46%和3.01%，而在2012年，受资本净流出影响，升值幅度仅为0.24%。

近年来我国短期国际资本流动的四个阶段

自2005年汇率制度改革允许人民币对美元实现双向波动以后，我国短期国际资本流动大致可分为四个阶段。

第一阶段：2005年底至2008年第三季度，短期国际资本呈现净流入状态。该阶段正值国际金融危机爆发前夕，由于国内经济经历多年快速增长，人民币升值预期形成，再加上房地产和股票市场等资产价格持续上涨，助推短期国际资本强劲流入。

第二阶段：2008年至2011年初，总体呈现平衡状态。受国际金融危机全面爆发和我国政府推出4万亿元人民币的一揽子投资计划的先后影响，期间国际资本净流入、净流出交替出现，但净流出规模大都接近于零。

第三阶段：2011年第二季度至2012年底，整体表现为净流出。该阶段受欧洲主权债务危机恶化和国内经济增速回落影响，海外市场人民币贬值预期形成，我国资本净流出增加。

第四阶段：2012年底至今，净流入规模加大。受发达经济体相继推出量化宽松货币政策影响，海外人民币预期由贬转升，短期资本回流我国。2013年前九个月新增外汇占款接近1.7万亿元，而2012年全年新增不及5000亿元。与此同时，银行代客累计结售汇顺差达2727亿美元，远高于2012年的1106亿美元。

四因素驱动短期跨境资本流入我国

国际资本流动的目的就是为了逐利，推动短期国际资本流入国内可概括为四方面因素。

一是息差套利。目前美欧日的基准利率在0~1%左右，而中国1年期人民币存款基准利率为3%、银行间市场年化7天资金利率均值约3.5%，为短期国际资本提供了进行利差套利交易的土壤。

二是人民币升值预期。近期国内经济增长企稳回升，部分经济指标开始好转，市场情绪逐步转向乐观，整体发展形势明显好于世界其他各国，人民币长期缺乏贬值动力。在这种环境下，流入国内的短期资本除了能够获得利差收益之外，还能获得人民币汇率升值收益。

三是追逐资产升值收益。虽然房地产市场一直受到严厉调控，但房价整体上涨的预期还没有改变，行业资金链趋紧引致投资回报率抬升，目前房地产信托的融资成本一般在14%~15%左右，对境外资本仍具有吸引力。

四是国际流动性过剩。自美国2012年9月份第三次实施量化宽松政策(QE3)，英国央行紧随其后，加上今年年初日本开始印钞行动，欧元区的无上限购买重债国债券的政策开始兑现，澳大利亚以及其他多个经济体相继降息，全球再次出现空前规模的流动性过剩，美元指数走低，避险需求弱化带来的风险偏好改善更是加速了资本流动。

未来资本流入压力相对减轻

长期来看，资本大规模流入我国将受三方面制约。

一是国内经济仍存在下行压力。虽然三季度经济在年初信贷大规模投放刺激下，录得了7.8%的同比增长，但依赖投资拉动增长的结构性问题依然没有解决，内生增长动力不足对经济增长的掣肘效应会越发明显，我国经济增长中枢下移仍是大势所趋。

二是人民币对美元汇率开始趋于均衡。统计显示，在年初以来189个交易日中，有99个交易日人民币升值、90个交易日贬值，最大单日升值幅度为0.20%，最大单日贬值幅度为0.15%。

三是美联储退出量化宽松政策。尽管美联储在9月份的议息会议中意外宣布维持量化宽松政策不变，但美国货币政策向正常化回归的趋势未因此而改变。随着美国经济继续温和复苏以及债务上限问题影响逐步弱化，联储缩减资产购买规模的概率也将明显上升，美国货币政策转向或将引发国际资本流向逆转。