中国式美债购买走向终结 人民币升值或更强

史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)

■美国债务这颗定时炸弹的引线，已经变得越来越短。而作为美国最大的海外债权人，中国承担的风险很大。

■中国购买美国国债，并非出于仁慈，也不是看中了那一点点可怜的投资回报，抑或这类资产的所谓“无风险”特质。中国之所以大买美国国债，是因为这符合中国自身的货币政策，以及中国过去30多年来出口拉动的经济增长模式。

■过去20多年来，这样互惠互利的相互依存关系让中美两国都从中得益，既改善了两国根深蒂固的储蓄失衡，又满足了各自的增长日程。

■中国经济下一步的再平衡，将不可避免带来中国储蓄盈余的下降和外汇储备积累的减少，随之而来的是，中国看似永远得不到满足的对美元资产的“食欲”，也会不可避免出现下降。长期以来一直依赖中国来缓解其财政难题的美国，现在可能不得不付出更大的代价来获取外部融资。

再一次，美国在最后时刻躲过了债务上限的致命一击。然而，留给华盛顿诸公们仅有短短三个月时间，如果在此期间两党不能弥合分歧，又一场危机可能再度爆发。换句话说，美国债务这颗定时炸弹的引线，已经变得越来越短。功能紊乱的美国政府，正日益逼近黑暗的深渊，而作为美国最大的海外债权人，中国承担的风险很大。

从一开始，中国就被无辜地卷入了这场麻烦。直到2000年，中国还只持有约600亿美元的美国国债，约占美国3.3万亿美元流通国债的2%左右。但随后，这两个国家都以某种形式纵容了美国的财政挥霍，美国的债务水平也随之急剧膨胀到近12万亿美元。如果计入政府间持有额，这一数字将达到16.7万亿美元。到今年7月，中国所持美债总量已增加了超过5倍，达到1.3万亿美元，占到美国流通在外国债的11%左右。加上持有的近7000亿美元机构债券，比如房利美和房地美发行的债券，中国对于美国政府及准政府债券的风险敞口达到了近2万亿美元。不管依照什么标准来衡量，这都是一个天量!

华盛顿围绕债务问题的纷争，可能迫使中国重新思考其对美国国债的“开放式”需求——这对于将中美两大经济体捆绑在一起的一种长期以来的相互依存关系，是一次重大的冲击。

中国看似无上限的对美国国债的购买，是一种捆绑两大经济体的相互依存关系的最核心内容。中国购买美国国债，并非出于仁慈，也不是因为仰慕美国的财富和繁荣。同时，中国买美债显然也不是看中了那一点点可怜的投资回报，抑或这类资产的所谓的“无风险”特质，这两者都要放在当前零利率时代和对债务违约的担忧日益加大的大背景下考虑。当然，中国买美债也不是出于同情，中国持续购买美国的国债，绝对不会是为了帮助美国减轻因为两党预算争端而带来的压力。

中国之所以大买美国国债，是因为这符合中国自身的货币政策，以及中国过去30多年来出口拉动的经济增长模式。作为一个国际收支盈余国，中国自上世纪90年代初以来就有着较大的经常账盈余，这帮助中国积累了大量的外汇储备，现在已接近3.6万亿美元。

中国已经将这些巨额外汇储备资产中的近六成重新投入了以美元计价的美国国债，因为中国希望能借此限制人民币对全球基准货币的升幅。自2005年以来，中国的人民币对美元已累计升值达到35%，但如果中国买的美元资产少了，人民币对美元的汇率升幅，可能会较目前的幅度更加强劲，进而伤及中国的竞争力和出口拉动的经济增长。

而在硬币的另一面，这样的做法也满足了美国的需要。考虑到美国国内储蓄的严重匮乏，美国一直背负着不小的经常账赤字，要依赖海外投资人来填补融资缺口。在华盛顿，美国的政客们一直将此视为美元作为全球头号储备货币所赋予的理所当然的特权。每每被问到美国为何对海外债权人如此依赖时，华盛顿诸公们都会不无得意地反驳说:“要不然他们还能把钱投到哪里?”我在国会山作证的时候，就无数次听到了这样荒唐的说辞。

后危机时代美国总需求疲软，很可能持续较长时间，这对于中国的出口而言显然不是什么好消息。眼下，美国国债的安全性又浮出水面。来自美国的经济警钟，从来没有像现在这么响亮。到了中国做出回应的时候了。

当然，美国也从中国外向型的经济增长模式中受益匪浅。中国大量购买美国国债，帮助后者压低了利率，平均而言可能压低了一个百分点之多，这为美国其他资产市场提供了广泛的支持，比如股票、房地产等等，这些资产的价格一定程度上取决于由中国补贴的美国利率水平。与此同时，美国生活拮据的中产阶级消费者，也从便宜的中国进口商品中获益，这可以帮助处于就业疲软和真实收入下降困境下的老百姓尽可能地降低生活成本。

过去20多年来，这样互惠互利的相互依存关系，让中美两国都从中得益，既改善了两国根深蒂固的储蓄失衡，又满足了各自的增长日程。

然而，历史并不是总可以拿来复制的。一场巨变正在酝酿，而美国最近一轮的财政闹剧，可能恰恰是触发这场变局的导火索。

中国已经做出了很有远见的战略规划，要实施经济增长转型。在2011年3月通过的十二五规划中，中国列出了未来经济增长的整体框架，将向更多依赖国内民间消费的更加平衡的增长模式转变。这些计划即将或是已经在付诸行动。在下个月的一次重要会议——十八届三中全会上，我们有望看到中国新一届领导层宣布更加详细的改革和政策来推动经济转型。

过去几周华盛顿上演的围绕债务上限的闹剧，向中国发出了一个清晰的信号。类似的对中国发出的警示信号，最近还有不少。后危机时代美国总需求特别是消费需求的疲软，很可能持续较长时间，这对于中国的出口而言显然不是什么好消息。另一方面，美国政界一直以来都念念不忘的“抹黑中国”政治游戏，也依然是一个真实的威胁。眼下，美国国债的安全性又浮出水面。来自美国的经济警钟，从来没有像现在这么响亮。到了中国做出回应的时候了。

债务上限争端及其后续影响，很可能成为中国经济再平衡的又一个重要驱动因素——由此，中国将进一步降低储蓄盈余，减少外汇储备的积累，削减对于美国国债的需求。

再平衡是中国的唯一选择。一些内部因素，包括资源消耗过大、环境破坏以及收入差距拉大等，都让中国旧有的增长模式面临挑战，而来自美国的诸多不利发展，也增加了中国做出调整的紧迫性。

中国经济下一步的再平衡，将不可避免带来中国储蓄盈余的下降和外汇储备积累的减少，随之而来的是，中国看似永远得不到满足的对美元资产的“食欲”，也会不可避免出现下降。减少美国国债的购买，是这一进程的自然结果。长期以来一直依赖中国来缓解其财政难题的美国，现在可能不得不付出更大的代价来获取外部融资。

受到美国新一轮债务闹剧的启发，最近有关“全球去美国化”的讨论显著升温。但对中国而言，现在并不是“比谁是老大”的时候。毕竟，中国未来几年面临着严峻的增长和发展课题，中国更应该利用现在的时机，来决定怎样做才最符合中国利益。

对美国而言，意识到中国即将发生的重大变化也同样紧迫。对双方而言，相互依存都并非可持续的战略。中国只是碰巧率先意识到了这一点，可以预见的是，中国对美国国债“开放式”的购买，很快就将成为历史。

(作者为耶鲁大学教授、前摩根士丹利亚洲主席，其新著《中美的相互依存》即将发表。原稿为英文，翻译 / 小安，题目为编者所加。)