专家：切实把握资本账户开放的战略机遇期

陈光磊 孙海琳

当下我国正处于资本账户开放的绝佳时机。若错过了，或许又要等若干年。不错，放开资本账户开放将产生巨大风险，但中国资本管制的有效性在下降是个不争的事实，因为管制而滋生的风险或许更值得我们反思。有人认为，加快资本账户开放应放在利率市场化改革和汇率市场化改革之后，其实，加快资本账户开放与国内的深层体制改革并不冲突，而是相辅相成，互相促进，很可能有利于深化改革。只要规划得当，开放资本账户能促进人民币国际化，这对汇率市场化改革无疑能起十分积极的作用。

上海自由贸易试验区的创设和运行，将我国的资本账户开放再度放大为一个热点议题，经济理论界、金融界、政府智囊就加快资本账户开放的必要性和可取性各持一说，也有相当一部分学者对加快资本账户的开放持否定态度。大家看到的是，过去二十年来，我国一直在逐步推进资本账户开放，然而这一过程的推进速度却始终很缓慢；但从2012年以来，资本账户开放的步伐明显加快。从一系列政策放宽可以推测，政府及相关机构对我国资本账户开放的态度和决心，同时，我们也不能忽视当前中国资本管制程度总体而言仍然很高的现实，资本账户开放仍然任重而道远。特别需要提请注意的是，长期以来我国在严格管制资本流动的大前提下贯彻“宽进严出”的政策，相比投资，在外商撤资时手续更加繁琐，个人直接参与境外投资阻力重重。

8月一些新兴市场因海外资本大规模撤离致使本国货币突然遭遇较大程度的贬值，而我国正是得益于资本管制而没受波及，这使对加快资本账户开放持否定态度的学者找到了新的依据。可仔细分析一下，这次受波及的国家与我国在宏观经济环境、外汇储备、金融机构稳健性等方面有着很大的不同。不少学者对资本账户开放还有一个心理误区，总将资本账户开放和放任跨境资本自由流动与兑换划等号。而事实上，资本账户开放也是一种有管理的资本兑换与流动，并非完全放任。1997年亚洲金融危机之后，国际货币基金组织(IMF)认定，如果一个国家开放信贷工具交易，并且资本账户项目有6项以上被开放，则可视为基本实现资本账户开放。经过了2008年全球金融危机后，IMF这一标准进一步被放宽。

笔者认为，当下我国加快资本账户开放的时机已然成熟，总体而言，放弃资本账户管制利大于弊。

资本账户开放，有利于改善当下被扭曲的中国金融市场，丰富投资途径。资本管制行为本质上就是政府干预市场，即一种变相扭曲市场的金融保护主义，容易降低金融市场竞争程度。若开放资本账户，由于国内的金融机构要应对外来资本的冲击，更有动力和迫切性去加快金融创新，完善金融市场，从而能降低资金成本，资金的使用效率将得到提高。根据投资组合理论，分散化投资能提高投资的夏普比率，让投资更有效率。通俗地说，在做投资决策时不应“把鸡蛋放在同一个篮子里”。然而，受限于资本账户管制，当下我国企业和居民参与海外投资的渠道非常有限，如果把不同国家的市场比喻成不同的篮子，我国的资本账户管制使居民不得不把“所有鸡蛋放在同一个篮子”。作为一个储蓄率很高的国家，资本账户放开，有很大可能化解当下居民缺乏有效投资途径的难题，让他们可以将这些储蓄贷给资金缺乏的国家，获取可观的回报率，促进家庭财富积累，继而提高我国的消费水平。同时，由于资本去到了更被需求的国家，使用效率也提升了，会产生更大的经济效益。这样的“共赢”局面，无疑是各方都愿意看到的。当下中国一些产业的发展到达了瓶颈，根据比较优势理论，有的产业并不适合继续在我国扩展。例如，随着我国劳动力成本上升，而生产效率比发达国家低很多，有的手工加工业已缺乏竞争力，向劳动力更为廉价的新兴市场转移，将资本投资于这类新兴市场的相关产业，无疑比将鸡蛋放在“现有的篮子里”更为明智，而放弃资本账户管制，才会使跨境投资成为可能。

不错，放开资本账户开放将产生巨大风险，但中国资本管制的有效性在下降是个不争的事实，因为管制而滋生的风险或许更值得我们反思。事实上，在资本项目存在“名义”管制的情况下，资本流入大多假借其他渠道，难以全面真实监测。央行统计司课题组归纳出的这类渠道有:一，非法逃避管制，如低报出口、高报进口，或转移利润，或改变交易时间和交易条件。二，通过经常账户逃避管制。事实上，国际收支中许多项目同时具备了经常账户和资本账户的特性，很难严格区分，资本账户资金往往混入经常账户以逃避管制。三，通过其他资本账户逃避管制。对有些资本账户管制而对另一些不管制，容易出现资本管制漏洞。这些隐性的资本流动反而可能导致误判形势，加大决策风险。可见，通过转变当下的资本账户管理方式，让隐性的一切非法外资逐步浮出水面，转为“显性化”流动资本，将更有利于决策者分析经济形势，做出合理判断，应对潜在风险。

由于资本账户管制，监管机构对于资本跨境流动的风险防范意识并不强，有的机构甚至对此持“高枕无忧”的态度，随之也就忽略了隐性跨境资本流动滋生的潜在风险，即使风险可能已经达到了很高的程度。加快开放资本账户后，为了应对外来资本的冲击，监管机构不得不保持很高的风险防范意识，不断创新开发新的政策工具，制定新的准则来防范风险，所以武断地预言开放资本账户将导致风险不可控制并没有直接关系，是风险意识的丧失导致风险不可控制。就以2008年的全球金融危机为例，当年我国资本账户开放程度已有较大提高，但金融机构损失反倒很小。此外，新加坡、我国香港和台湾等国家和地区，尽管市场狭小，但资本账户开放并没有影响这些市场的金融稳定。国际经验表明，加强金融监管水平，提高金融机构管理能力，是维持金融稳定的关键要素之一。

2008年全球金融危机后，西方企业的估值水平相对于国内企业较低，道·琼斯指数和欧洲主流大国指数的市盈率都比沪深两市的平均市盈率低很多，目前又正值西方经济复苏之机，理论上这是个绝佳的投资时机，所以我国正处于资本账户开放战略机遇期。若错过了，或许又要等若干年。

还有一些学者认为，加快资本账户开放应放在利率市场化改革和汇率市场化改革之后，抛开我国正处于资本账户开放战略机遇期这一因素，笔者认为，加快资本账户开放与国内的改革并不冲突，而是很可能有利于深化改革。开放资本账户能促进人民币国际化，这对汇率市场化改革无疑能起十分积极的作用。只要规划得当，资本项目自由化将与深层体制改革相辅相成，互相促进。

(作者系宏源证券宏观经济分析师)