黄益平：过去十年中国货币政策框架评估

黄益平

货币政策要与时俱进

评价过去十年的宏观经济政策尤其是货币政策框架，是一件具有一定难度的工作。总体看来，货币政策基本实现了传统的政策目标，即保持高增长、保障充分就业、维持价格稳定和促进国际收支平衡。但是，货币政策决策在预见性与时效性方面存在明显不足，可能放大了经济波动。另外，一些政策在确保实现短期目标的同时埋下了不少中长期定时炸弹。过去十年间，政府一直强调要兼顾保增长、防通胀和调结构三个方面，但事实上，在决策过程中往往把调结构放在了相对次要的位置。另外，还有两个长期风险均与货币政策相关，一个风险是持续上升的杠杆率，另一个是不断增大的房地产泡沫。

中国走向市场经济的转型刚刚走过一半多的路程，货币政策框架也仍然呈现明显的市场与行政混合的特征。现在增长模式要转型，经济要走向完整的市场体系，货币政策也应该与时俱进。改进货币政策的质量，不仅要改善决策本身，可能还需要把工作做到货币政策之外，比如经济数据、金融改革和地方政府行为等等。

我国经济增长模式已经开始转型

过去十年间在中国经济中所发生的最大变化可能是其增长模式的强化与减弱。温家宝总理曾经指出，这个增长模式是不协调的、不均衡的、低效率的，从而是不可持续的。不过外界没有充分注意到的是，其实过去几年中国的增长模式已经悄然发生变化。过去增长模式的鲜明特点是高速增长和结构失衡，自2007年或2008年以来，中国经济恰恰是在这两个方面发生了比较突出的变化。一方面，经济增长速度不断下降，2012年甚至跌落到8%以下；另一方面，经济结构也已经发生了非常大的变化。

我们将过去的增长模式的形成以及最近的转变归因为生产要素市场的变化。我们认为过去三十几年我国经济改革政策的实质是不对称的市场化策略，即一方面产品市场基本完全放开，另一方面要素市场扭曲普遍而严重，涉及劳动力、资本、土地、能源等。而最近几年所看到的增长模式的改善，主要也是得益于要素成本尤其是劳动成本的大幅提高，逆转了过去的税赋与补贴。只不过这个变化才刚刚开始。

在增长模式的形成与转型过程中，货币政策的作用不一定是根本性的，但仍然是一个十分重要的因素。因此，要保障增长模式的顺利转型，需要金融改革、货币政策等方面的全面配合。

经济转型背景下的货币政策改革

从经济增长模式转型这样一个背景来考察我国的货币政策以及改革，可以提出两个基本问题：一个是，现行货币政策的长期风险和短期效应。尽管我们认为货币政策在保持宏观经济稳定方面大致是成功的，其实问题也十分突出。从短期来看，货币政策决策的时效性不太理想，决策滞后的现象十分明显。从长期来看，货币政策所造成的潜在风险更加突出。公众最关注的是房价问题，房价持续高涨，货币政策脱不了干系，将来可能成为一个大问题。另一个是经济成功转型对货币政策的要求。尽管我们认为增长模式转变已经开始，到目前为止，这个转变主要是由劳动力成本上涨推动的。而更重要的转变将来自于资金与能源价格的调整，这就不可避免地涉及银行脱媒和利率市场化，同时对货币政策提出要求。金融抑制曾经是最严重的要素市场扭曲，具体体现在人为压低的实际利率和显著低估的汇率上，这些对于过去促进投资和出口的高速增长起到了十分关键的作用，他们恰恰也都是货币政策的重要内容。而推动增长模式转型，既要求我们尽快地推动金融自由化，由市场因素来决定利率和汇率水平，同时还需要有效地抵制投资扩张的冲动、容忍低增长，这就要求货币政策决策增强独立性、时效性和专业性。

与货币政策有效性密切相关的一个问题，是我国经济数据的质量。货币政策的预见性和准确性要求决策者对经济走势和发展方向有比较好的把握，而要做到这一点，首先就要求有比较准确、可靠的经济数据，然后才涉及到分析能力。过去十年，我国央行在这方面也取得了比较明显的进步。不过总体看来，经济数据质量仍然是制约我国货币政策决策的一个重要短板。我国经济数据的第一个问题是过于重视同比数据，忽略环比数据。另外，数据的准确性比较低，从而导致民间数据满天飞的怪现象。而且，领先指标不领先。目前大家更关注国家统计局每个月发布的制造业采购经理指数（PMI），这个指数跟国际接轨，解读相对比较容易，因此受关注的程度非常高。但跟踪一段时间之后，我们发现我国的PMI很多时候其实是个同步指标，而非领先指标。

货币政策如何支持增长模式转型

通过考察要素成本扭曲的情况，我们发现两个金融价格可能是成本扭曲最重要的因素：一个是利率，一个是汇率。根据我们的初步估计，如果只考虑资金、土地和能源成本低估，在2000-2009年间，资金可能要占到总扭曲的三分之二甚至更高。而这两个价格恰恰也是我国重要的货币政策变量。要消除这些价格的扭曲，就要求金融市场化。央行现在评估2015年实现资本项目可兑换和2020年完全可兑换的可能性，就势必要加快利率市场化和增加汇率灵活性的改革步伐，其实这也是货币政策改革的重要步骤。

利率和汇率的市场化自然有利于减少经济结构失衡，但光有这一条可能是不够的。如信贷扩张也对过去增长模式的形成起到了推波助澜的作用。在这过程中，央行对流动性的控制往往既不坚决也不十分有效。值得欣慰的是，最近两年货币政策在上述方面已经开始有所改变，这起码也是促成经济增长模式转型的重要辅助条件。

不过，保障货币政策的纪律，不能仅仅靠决策者的认识。从长期来看，根本的方法应该是改变货币政策的决策机制。改变过去GDP至上的指导思想，放弃过去以经济发展的成绩决定官员升迁的简单化做法。货币政策需要增强其独立性、专业性和预见性，应该尽量避免让减息与否这样的问题成为部门之间讨价还价的筹码。在进一步推进金融自由化的同时，放弃一些行政性的货币政策工具，更多地依赖间接的政策手段，如市场利率等。要大力改进经济统计数据的质量。推进一些相应领域如金融机构、国有企业和地方政府的改革，支持货币政策转型。

进一步推动货币政策改革

改革开放三十年来，我国形成了一个独特的增长模式，其中最为突出的特点是高速增长和结构失衡。这两个特点同时支持了对中国经济前景乐观和悲观两种情绪，但其实这两个特点是一个增长模式的两个方面。我们的研究发现，在上个世纪八十年代和九十年代，金融抑制对我国GDP增长的贡献为正，而进入本世纪以来，已经变成明显的负面因素。即便是从宏观的角度考虑，下一步金融改革已经成为一项当务之急的工作。

根据目前的形势判断，今后几年我国利率市场化、汇率灵活性改革和资本项目开放的步伐将显著加快。这些都是金融自由化的重要组成部分，但同时也对货币政策提出了新的要求。货币政策工具将发生根本性改变，央行直接决定存贷款利率的做法将难以持续，因此货币政策体系必需随之转型。金融市场开放之后，资本流动和经济活动的波动性可能大幅放大，央行也需要更多地关注宏观与金融稳定的问题。与此同时，央行与政府也应该积极采取措施尽可能地化解已经形成的经济与金融风险，如高房价和高信贷。随着我国经济从半市场经济走向全市场经济，货币政策决策机制也需要作相应的改变，尤其需要增强独立性、专业性和灵活性以适应市场经济的要求。

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