周小川行长署名文章：资本市场的多层次特性（6）

影响金融创新的因素

前面说到金融创新时，实际上已经涉及了一些推动创新的基本因素，如法律上的规定、管制和税收规避等。下面重点从会计准则、资本充足率和金融监管等角度探讨影响金融创新的因素。

会计准则

在衡量金融创新的收益和风险时，很重要的一点就是用什么样的会计标准。现在全球主要有两个比较通行的会计准则，一个是美国的财务会计准则委员会（FASB）及其一般公认会计原则（GAAP），一个是以欧洲为主的国际会计准则理事会（IASB）及其国际财务报告准则（IFRS）。这两个会计准则迄今仍有争吵。G20峰会和金融稳定理事会（FSB）要求这两个准则能够尽快合起来，实现统一，也有助于全球资本市场发展得更加顺利。

中国过去实施的会计准则与国际会计准则相比，差距比较大，以至现在回过头来看早期资本市场发展时，会觉得过去的一些做法匪夷所思，在当时那种不能真实反映企业财务状况的会计制度下，企业上市就这么一路发展起来了。不过，早期的案子还是非常多，后来花了很大的功夫来改进。1993年有了新版的会计准则和企业财务通则；亚洲金融风波之后有了新的认识，进一步推动了会计准则的修改完善；到2002年、2003年在减记和减值准备计提上有了更大的改变，实施了一系列的改革，也表现了与国际准则全面趋同的走势。这次全球金融危机后，我国正在推动会计制度向国际会计准则全面趋同，这将会使我国和国际上的差距越来越小。

为什么要提及会计准则呢？这关系到鼓励创新的利弊比较，会计制度好，创新时干好事多；会计制度差，创新则干坏事多。这涉及金融机构表内表外资产的会计和财务处理问题，涉及资产证券化和SPV怎么设计的问题，是与前面提到的金融工程产品创新紧密联系在一起的。因此，这方面的基础工作要跟上。

资本充足率

资本充足率要求可能大家都比较熟悉，这方面的要求比较明确，但实际上对于金融市场的不同分层，资本充足率要求也有比较复杂的方面。对于类似的金融产品、大体相同的金融交易，比如某个企业在某个市场通过不同的产品进行融资，其融资性质近似，但有些产品需要有资本支持，另外一些产品则基本不需要资本支持。这就是说，针对相同的融资目的来设计不同的金融产品，有可能节省资本，从而还能提高股本回报率。在当前，尽管金融危机后各国普遍加强了对资本充足率的监管要求，但这种基于节省资本的产品创新仍然非常活跃，是金融创新的一个重要方面。

举个例子来说明。现在商业银行大量从事自营交易和代客交易等业务活动。几个星期前，J.P.摩根发生了20亿美元的交易损失，举世震惊。之所以发生这样的交易损失，有很多原因，这些原因也可以有不同的解读，但有一条是金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）都特别强调的，就是过去对交易（Trading）部门所需要的资本要求被大大低估了，所以这次危机的一条重要经验教训是要加大对交易活动的资本要求。过去计算资本充足率的时候，交易活动很多都不体现在资产负债表上，因此也不纳入所谓风险加权的资产来计算相应的资本要求。这样，交易部门可以用很小资本，开展很大规模的交易活动，并往往能给商业银行带来很大的利润，从而得到各种激励。也正因此，我们可以看到，华尔街很多大明星、知名CEO都发迹于交易部门。事实表明，交易部门的确可以给银行赚很多钱，但在金融产品日趋复杂、杠杆率不断提高的情况下，一旦发生损失，也非常可怕，往往还会导致系统性风险。所以，要对交易部门及其交易活动提出更高的资本要求。

金融风险及监管

创新的一个重要目的是更好地管理风险，但创新也容易导致新的风险，这是这次全球金融危机的一个重要教训。这涉及金融监管问题，需要我们在支持金融创新的同时加强监管，否则容易出事。从我国的经历看，金融创新一旦出了大的问题，往往影响深远，所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，跌倒以后爬起来很不容易。因此需要处理好金融创新、风险防范和加强监管等方面的关系。

处理好创新、风险和监管的关系与我国市场经济的发展阶段有关。在我国改革早期，能搞清楚什么是股票、什么是债券已经很不容易了，那时候根本就不具备创新复杂产品和多层次市场的条件。如果贸然前行，就会有很大的风险。这方面我们也是有惨痛教训的，典型的例子就是国债期货。最近有人提出要恢复国债期货，之所以说要恢复，是因为这个产品过去曾经搞过，直到1995年发生“327国债期货”事件导致这个本来应该有用的债券衍生品被关闭了，到今年已17年。可见，金融创新要处理好风险问题，尽量少出事，需要加强监管。

我国市场经济发展阶段性的一个重要特征是伴随着体制转轨的过程，转轨总会有一定的摩擦，有改革的痛苦。要从过去的集中型计划经济向市场经济转轨，让市场在资源配置中起基础性作用。但这个过程初期会缺乏明确、有效的规则。比如刚才说的会计准则，一度与国际标准相差甚远；税收制度，还是停留在过去的产品税体系，1994年才开始施行增值税；银行不良资产分类还是传统的“一逾两呆”，直到1997年才开始试点五级分类法（真正实施还是到亚洲金融危机的影响差不多结束后），等等。在这种制度建设相对滞后的转轨过程中，跌跟头、出乱子就特别多，而且金融业出事涉及的金额都很大，社会震动和对国民经济的影响也非常大，所以就容易导致过度反应，压制创新，在金融业实施过分严格的管制。

过去的这个历史过程也有其合理性，因为我们毕竟是从体制转轨一路发展成为新兴市场这么过来的。但是，经过这么一个阶段的改革发展，应该说，现在我们开始进入新的阶段。这时候人们就会感到现有的制度、规则开始束缚手脚了，就需要考虑如何推动更多的创新。这时候外部环境也给创新提供更充分的条件，往往可以创新出更多的产品及其层次，更好地为国民经济服务，更安全地融入经济全球化。

今天的题目是讨论资本市场的多层次特性，但并不是要去讨论如何建设多层次资本市场的问题，而是想通过一些例子说明，资本市场从产品、市场组织方式、投资者风险偏好、发行与交易方式等各个方面来讲，本身都具有多层次的特点，只是我们过去把这种特点简化了。随着经济越来越复杂化，越来越多样化，这些多层次特征正在不断自我表现。在这个过程中，是离不开金融创新的。如果我们的制度能支持金融创新，资本市场的层次就会比较丰富。如果制度障碍比较多，就不太敢支持金融创新，资本市场的多层次特性就不容易发挥出来。不管怎样，当前我们还是要重视和顺应资本市场多层次发展的要求和潮流，进一步推进改革，为金融创新扫除体制、机制上的障碍，以利于市场创造出更多的资本市场层次，为国民经济提供更好的服务。（完）

（发表于《金融市场研究》2013年第8期）