盛松成：我国为什么需要推进资本账户开放？

盛松成

2012年，中国人民银行调查统计司课题组先后在《中国证券报》上发表两篇报告。一篇是2月23日的《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，一篇是4月17日的《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》。报告受到了社会各界的广泛关注。总体看来，大家基本上赞成推进资本账户开放的观点。

从国际看，新一轮国际贸易谈判更加注重贸易与投资并举、服务贸易和投资协定相联。延误资本账户开放时机，将影响我国与国际新标准、新规则的接轨，进而影响我国贸易自由化谈判，制约我国对外开放进程。从国内看，随着我国金融改革不断推进，经济持续平稳较快增长，加快人民币资本账户开放的条件和时机逐步成熟。目前，我国资本管制依然较多，不利于企业“走出去”对外投资、跨国兼并重组和获取国际先进技术，也不利于我国实施全球农业战略。从根本上讲，推进资本账户开放是我国全面融入世界经济、实现大国复兴和“中国梦”的必然要求。

一、我国扩大资本账户开放的条件基本成熟

最近一、二十年来，我国渐进式推进资本账户开放。1993年，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“改革外汇管理体制，逐步使人民币成为可兑换的货币”。2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2010年10月，党的十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。

按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖金融衍生产品。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，占比35%，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。

2012年以来，我国资本账户开放步伐明显加快。2012年3月8日，温州金融改革综合方案允许“开展个人境外直接投资试点”。5月9日，美联储首次批准工商银行、中投公司和中央汇金公司控股收购美国东亚银行80%的股权。2013年1月，中国人民银行提出做好合格境内个人投资者试点准备工作。5月18日，证监会和外管局联合发文，简化QFII审批程序。6月19日，国务院常务会议确定“推进个人对外直接投资试点工作”。7月，中美经济战略对话双方同意，以准入前国民待遇和负面清单为基础开展中美双边投资协定实质性谈判。7月14日，国务院常务会议原则通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，试点可能涉及人民币资本账户开放、外商投资改革方案等。

但总体看来，我国长期实行“宽进严出”的资本管理政策，资本管制的程度仍然较高，实体经济在“引进来”和“走出去”过程中存在部分投资与金融方面的障碍。主要表现在，外商撤资、转股等须经有关部门批准，手续繁琐；境内机构对外直接投资须经有关部门审批，审批流程较长；有关部门负责外汇来源及使用的审核、登记；中小企业和个人投资者跨境资金流动限制较多，未开放非金融机构和个人直接投资国外股票和债券等金融产品等等。据国家外汇管理局国际收支统计数据，2012年我国对外直接投资624亿美元，是外商直接投资额的24.6%。截至2012年末，我国对外直接投资累计5028亿美元，是外商直接投资累计额的23.3%。

按照国际一般标准，目前我国资本账户开放的条件基本成熟。从宏观经济稳定性、金融市场的深度和广度、银行体系稳健性及国际收支状况等方面评判，我国正处于扩大资本账户开放的有利时机。从宏观经济运行情况看，上半年，我国经济增长7.6%，高于全球增速4个百分点以上。我国经济总量已跃居世界第二位，进出口总额已超过美国，居世界第一位。今年上半年消费品价格指数同比上涨2.4%，处于适度区间。从银行业运行情况看，上半年末，我国商业银行不良贷款率为0.96%，拨备覆盖率为292.5%。从金融市场发展状况看，亚洲开发银行数据显示，2012年我国债券市场规模达3.81万亿美元，成为世界第三大、亚洲第二大债券市场，仅次于美国和日本。我国股票市场市价总值24.78万亿元，排名世界第四。从国际收支状况看，6月末，我国外汇储备余额34967亿美元，接近全球外汇储备的三分之一，约为日本的三倍。短期外债占外汇储备比例不超过16%，处于安全水平。经常账户长期保持顺差。

我国利率、汇率改革也取得明显进展。2012年6月，我国金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.1倍。2013年7月，全面放开金融机构人民币贷款利率管制。2012年4月，人民币对美元汇率每日波幅扩大至1%，外汇干预明显减少。

从时机看，一是“十二五”发展规划明确提出，要“逐步实现资本项目可兑换”。二是当前全球金融市场波动有所减弱。2010年初至2013年8月末，美国10年期国债收益率、3个月期美元Libor利率、美国BBB企业收益率以及广义美元指数波动率分别为0.72%、0.10%、0.56%和2.50%。与2000年至2007年数据相比，除了国债收益率波动幅度大致相同外，其他三项分别低1.8、0.3和5.6个百分点。三是人民币汇率双向小幅波动，逐渐趋于均衡，也为资本账户开放提供了有利条件。

目前，美国退出量化宽松政策箭在弦上。这可能引起全球资金流向的再次变化，对我国资本账户开放造成一定影响，但同时，美元资本的退出也为我国资本留下了拓展空间，不抓住机遇可能会留下遗憾。2013年5月6日，国务院常务会议研究部署了当前我国经济体制改革重点工作，其中包括“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”。推进资本账户开放是我国中长期发展战略之一，本身需要一个过程，并不是很短时间内就能完成的。美国量化宽松货币政策的退出预期、新兴市场的资本短期流动等，基本上是短期或者周期性的现象。我们不应该、也没必要因为国际金融市场的短期波动而改变我国的战略性开放进程。

二、许多发展中国家经验表明，扩大资本账户开放有利于经济增长

在标准的经济增长模型中，技术进步和制度创新决定人均收入的长期增长，短期因素还包括储蓄率和投资率等。发展中国家资金相对缺乏，因此，可通过吸引国外资金，带动技术创新和产业升级，加快经济增长。其中，外商直接投资不仅提供了长期的、稳定的资金来源，而且带来了先进技术和管理经验，也开辟了国际市场。所以，普遍接受的观点是，资本账户开放有利于新技术的传播和新制度的普及。Bekaert等人发现，资本账户开放会在5年内提高人均GDP增速1个百分点。而且，金融体系相对发达、会计准则相对成熟、法律制度相对完善的国家，资本账户开放对经济增长的促进作用更为明显（1）（Bekaert，2001）。

近期，有个别专家提出“外资无意义”的观点，仅以日本、韩国等为例，来说明没有外资注入也能快速发展。“发展中国家即使资本相对短缺，自己也能够积累足够的资本来推动经济的快速发展”。因此，不仅“资本的短期流动受管制，而且，外债和外资都不欢迎”（2）。事实是，朝鲜战争及越南战争期间，美国对日本、韩国以及中国台湾地区进行了大量的资金和技术援助。这些援助是这些国家和地区经济起飞的关键要素之一。1976年至1980年，韩国经济起飞期间，吸引的外商直接投资、外商证券投资及外商其他投资合计占该国GDP比例年均达7.6%，远高于同期国际平均水平。我们采用更多国家数据、更长时序（1970-2007年）进行实证研究，结果发现，第一，协调推进金融改革开放、吸引国外资金，能够显著促进经济增长和人均收入提高；第二，协调推进金融改革开放对通货膨胀的作用不显著；第三，协调推进金融改革开放能显著提高一国的金融发展水平（3）。

我国的发展经验同样表明，吸引外资、特别是外商直接投资对我国经济增长意义重大。上世纪80年代以来，我国直接投资持续顺差，年均增长29.3%。2002年至2007年，我国经济经历了一轮高速增长，同期直接投资顺差占GDP比例平均为3.5%，最高年份达到4%。

三、资本账户开放是我国全面融入世界经济、实现“中国梦”的必然要求

资本账户开放是我国充分利用“两个市场、两种资源”的必要条件。人流、物流、技术流和资金流是不可分割的有机整体。人流、物流在全球范围内的自由流动，需要相应的资金流在全球范围内的配置组合。资本管制限制了资金自由流动，也会阻碍商品和服务贸易发展。有关测算表明，我国“入世”后，国际经济波动与我国经济波动的相关系数达到0.76。经济全球化进程要求我国扩大资本账户开放。

当前，新一轮贸易自由化正在兴起，对我国资本账户开放提出了更高的要求。TISA（服务贸易协定）、TPP（跨太平洋战略经济伙伴协定）、TTIP（跨大西洋贸易和投资伙伴协议）以及我国正在与美国进行的BIT2012（双边投资协定2012年范本）的谈判内容，更加注重贸易与投资并举、服务贸易和投资协定相联。比如，TISA要求成员国全面给予外资国民待遇，银行、证券、保险等行业都要对外资一视同仁，取消设立合资企业的额外要求，不限制外资控股比例等等。

资本账户开放是我国实施全球化战略、全面融入世界经济的必然选择。首先，资本账户开放是实施全球农业战略、拓展“南南”合作、进一步扩大农业对外开放的需要。截至2011年末，全国耕地面积18.23亿亩，逼近18亿亩的耕地红线。今后20年，随着工业化、城镇化稳步推进，人口持续增长，以及收入提高引起食品消费结构升级，农产品需求将持续增长，完全依靠国内实现粮食等农产品自给自足，既不可能也无必要。有关研究表明，如果中国不进口农产品，完全依靠国内生产，需要30亿亩以上的农作物播种面积，即有10多亿亩的缺口，而以目前的农业资源和技术水平无法弥补这一缺口。开放资本账户，有利于跨国土地购买、种养殖等，实现土地资源跨国“引进”，保障国家粮食安全，建立持续、稳定、安全的全球农产品供应网络（4）。

第二，实施全球工业战略、鼓励企业“走出去”是我国重大经济战略方针。正常情况下，我国企业的产能利用率为85%-90%。目前，部分支柱行业产能过剩。钢铁行业产能利用率为72%。自主品牌汽车产能利用率58%。部分新兴产业也出现产能过剩，风电设备产能利用率69%，光伏电池产能利用率57%。鼓励企业“走出去”是我国消化过剩产能、调整经济结构及产业升级的需要。另一方面，很多发展中国家希望中国投资该国资源开采、基础设施建设、制造业等惠及民生项目。中国驻缅甸大使馆经济商务参赞金洪根表示，“缅甸希望中国投资帮助其发展”，“不仅发展基础设施建设，还希望投资劳动密集型行业，如农业、纺织、医疗卫生等”。

企业“走出去”也有利于跨境人民币使用。根据环球银行电信协会（SWIFT）发布的数据，2013年5月末人民币在全球结算中占比0.84%，创历史新高，居世界第13位。从2012年1月起，人民银行在公布社会融资规模、存款、贷款、货币供应量的同时，每月公布人民币跨境结算数据。人民币跨境使用取得了一系列成果。

第三，扩大资本账户开放是实施全球投资战略、拓宽居民投资渠道的需要。我国房地产价格长期居高不下，一个重要的原因是居民投资渠道较少。如以GNP与GDP比值衡量资本净输出，2010年我国GNP/GDP为96%，低于欧美等发达国家，且低于金砖四国中的印度2个百分点。

今天的资本账户开放让人联想起当年我国加入WTO。2000年，我国面临极为复杂的国际政治经济环境。国际上，美国轰炸我国驻前南使馆，南海发生撞机事件。国内，1998至2000年，国企下岗失业人员达2400多万人，约占国企在册职工人数的25%。金融机构资产质量很差，四大国有商业银行不良贷款（一逾两呆口径）余额约1.8万亿元，不良贷款率29.2%，处于技术性破产边缘。当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”，与美国进行WTO准入谈判无异于“卖国”。事实证明，“与狼共舞”增强了我国金融竞争力，促进了我国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。目前我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平。

四、我国资本账户开放的风险基本可控

在未来较长时间内，我国资本流入的压力总体仍将大于流出的压力。一是经常账户的长期流入压力。北京大学“中国2020”课题组预测，中国生产者（年龄25-64岁）对净消费者（年龄在25岁以下和64岁以上）之比大于120%，且未来30年都高于100%，意味着我国社会生产能力强，储蓄率高。我国国民总储蓄率长期保持在50%以上（2012年为50.3%）。按照储蓄减投资为经常账户差额的恒等式，在国内投资一定的情况下，较高的储蓄率对应了较大的经常账户顺差（5）。2009至2012年，我国经常账户顺差与GDP之比平均为3.27%。二是直接投资的长期净流入压力。未来几年，我国经济将保持7%-8%的增长速度，经济增长前景好于欧美等发达经济体，仍将吸引大量的外商直接投资。2009至2012年，我国直接投资顺差与GDP之比平均为2.59%。三是证券投资的长期净流入压力。全球指数或地区指数投资者为分散全球或地区投资风险，将扩大对我国证券市场投资。2009至2012年，我国证券投资顺差年均296亿美元。

断言中国扩大资本账户开放会引起短期资本大进大出是缺少依据的假设和推论。Prasad（2008）研究指出，资本账户开放与资本流出没有直接的线性关系（6）。资本账户开放后，智利、哥伦比亚和丹麦等国面临资本大量流入，而瑞典、芬兰和西班牙等国却面临资本流出。从资本流出渠道分析，对外直接投资、对外证券投资以及其他对外投资一般与国内外的经济周期、经济增长前景、国内金融市场状况、汇率的升值预期以及投资中的本国偏好等因素有关。经验表明，欧美等发达国家经济增长较慢、投资本国偏好较弱，资本账户开放后资本流出比例较高。英国、意大利、法国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比分别为12%、8%和6%左右。亚洲等国经济发展较快，投资本国偏好较强，资本流出比例较低。日本、泰国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比基本在2%至3%左右（Bayoumi et al,2013）（7）。因此，根据我国目前经济金融情况，我国资本账户开放后，资本流出与GDP之比一般不会超过2%。我国经常账户顺差完全能够抵补资本流出的逆差。

相关的实证研究表明，中国资本账户开放后的资本流出风险基本可控。一种观点是，资本账户开放会加剧资本净流入。另一种观点则认为资本可能净流出，但净流出的规模低于经常账户顺差规模，外汇储备仍将持续增加。香港金管局的实证研究显示（Dong He et al,2012），我国资本账户开放后，至2020年，尽管证券投资净流出约1.7万亿美元，但直接投资净流入约2000亿美元，加上经常账户顺差，我国外汇储备余额仍将增至6.3万亿美元（8）。国际货币基金组织（Bayoumi et al,2013）最新测算也表明，尽管资本账户开放后我国证券投资和其他投资将净流出，但直接投资顺差和经常账户顺差的规模更大。总体看，我国外汇储备还将增加。

五、金融危机与资本账户开放没有必然联系

断言资本账户开放会引发金融危机，其证据无非就是拉美债务危机、亚洲金融危机等个别案例。但更多的研究表明，泰国、墨西哥等国爆发危机，其原因主要是经济严重失衡，而与资本账户开放没有因果关系(9)(10)（Kaminsky et al,1996;Mishkin，1999）。一是产业结构单一，经济基础薄弱，遇到外部冲击后回旋余地较小。如泰国危机前国内主导产业为房地产业，主要出口产品为半导体，出口需求基本“靠天吃饭”，受国际市场影响很大。二是持续、大量经常账户逆差。1990年至1997年，韩国7年逆差（仅1993年经常账户顺差占GDP比值为0.3%），年均逆差与GDP之比为1.75%。印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国连续8年逆差，年均逆差与GDP之比分别为2.54%、5.44%、4.13%和6.33%。三是为了弥补巨额经常账户逆差，这些国家大量向外举债，尤其是短期外债。1993年，墨西哥短期外债与外汇储备之比为230.1%。1996年，泰国、菲律宾、印度尼西亚和韩国短期外债与外汇储备之比分别为102.5%、125.7%、226.2%和300.2%，而一般公认的短期外债安全标准为不超过100%。四是货币高估，且基本实施固定汇率制。相关测算表明，1993年墨西哥比索高估约11.2%，1996年泰国泰铢和菲律宾比索高估约10-20%。而且，南美“龙舌兰”危机（Tequila Crisis）和东南亚金融危机的一个共同特点是危机国家实行钉住美元的固定汇率制度。五是信贷增长过快，不良贷款率较高。“龙舌兰”危机前三年，墨西哥和阿根廷的信贷与GDP之比翻了近一倍。东南亚金融危机前三年，韩国等国信贷与GDP之比平均提高了34%，银行业的贷款不良率大体在15%至35%之间（Goldstein,1998）(11)。此外，这些国家物价持续上涨，经济增速明显下滑，这也是引发危机的重要原因(12)。

近期，东南亚部分国家又出现金融动荡，印度和印度尼西亚货币大幅贬值，资金大量流出。印度央行总裁苏巴拉奥在8月30日的讲话中承认，印度卢比汇率下滑的根源是经常账户逆差太大，不可持续。印度央行不会因为资本流出而实施资本管制，但会采取一些结构性应对措施稳定金融市场。

相反，即使不开放资本账户，经济严重失衡也会引发金融危机。如1982年南美发生金融危机，而1981年墨西哥（1990年开放资本账户）、巴西（1995年开放资本账户）和阿根廷（1989年开放资本账户）经常账户逆差与GDP之比分别为6.5%、4.6%和2.8%，短期外债占外汇储备比例分别为613.2%、232%和395.4%，汇率高估分别为51.1%、4.4%和31.3%。于是国际市场一有风吹草动，国内经济即刻陷入困境(Steven,1999；Bayoumi et al,2013）。

莱因哈特等人分析了8个世纪以来66个国家和地区上千次金融危机，包括自拿破仑战争时期的欧洲银行挤提至最近一次国际金融危机。他们发现，汇率高估、短期外债过多及经常账户逆差是预测金融危机的三个最佳指标，而资本账户开放与金融危机并没有必然联系(13)。Glick（2006）利用69个发展中国家1975年至1997年数据，研究发现，资本账户开放国家不容易受到投机性攻击(14)。最新的研究（Valencia和Laeven，2012）发现，在统计的129次货币危机中，在危机前5年内开放资本账户的只有31例，79次危机发生在资本管制阶段，其余的19次危机发生在资本账户完全开放后多年。在108次银行危机中，在危机前5年内开放资本账户的有36例，46次危机发生在资本管制阶段，其余的26次危机发生在资本账户完全开放后多年，其中19次发生在2007年后的欧美各国(15)。

正反两方面经验表明，如果经济运行平稳、汇率没有明显高估、短期外债占比较低、经常账户保持顺差并且金融体系基本稳健，资本账户开放并不会导致金融危机。目前，我国经济发展前景良好，经常账户持续顺差，人民币汇率在长期中仍有升值压力，外汇储备数额巨大，监管体系比较健全。而且我国金融市场容量巨大，能有效缓冲资本账户开放的风险。

当然，越是推进资本账户开放，越应该主动防范开放的风险。资本账户开放与风险防范并不是对立的或相互排斥的，而是统一的和相互促进的。资本账户开放的程度越高，风险防范的意识就应该越强，防范风险的政策和措施就应该越有力。一是要协调推进利率、汇率改革与资本账户开放。利率、汇率改革和资本账户开放没有固定顺序，应该协调推进，成熟一项，开放一项。二是要优化资本账户各子项目的开放次序。基本原则是，对我国经济发展越有利的项目（如直接投资和企业及个人对外投资）越早开放，风险越大的项目（如短期外债）越晚开放。三是推进资本账户开放并不意味着对跨境资金流动、金融交易放松监管，而应根据国内外经济金融变化，实行灵活、有效的政策措施，包括采取临时性特别措施。资本账户开放要谨慎推进，相机决策，遇险即收。

作者单位：中国人民银行调查统计司

（本文仅为作者个人观点，不代表供职单位意见。）

1、Bekaert, Geert, Campbell Harvey, and Christian Lundblad, 2001, “Does financial liberalization spur growth?”, NBER Working Paper No. 8245, National Bureau of Economic Research.

2、林毅夫，《我为什么不支持资本账户开放》，《21世纪经济报道》，2013年8月5日。

3、盛松成、闫先东、朱微亮，2013，《论协调推进中国利率、汇率改革与资本账户开放——理论、经验与实证研究》，中国人民银行调查统计司工作论文。

4、参见程国强，2013，《我国实施全球农业战略的总体思路》，国务院发展研究中心调查研究报告第134号；《我国全球农业战略的基本框架》，国务院发展研究中心调查研究报告第135号；《我国实施全球农业战略的支持政策与保障措施》，国务院发展研究中心调查研究报告第136号。

5、“中国2020”课题组，2013，《2020：中国在世界的定位》，《国际经济评论》第3期。

6、Prasad,Eswar,and Raghuram Rajan,2008,“A pragmatic approach to capital account liberalization”,Journal of Economic Perspectives,Vol.22,No.3,pp.149-72.

7、Tamim Bayoumi and Franziska Ohnsorge,2013,“Do inflows or outflows dominate? Global implications of capital account liberalization in China”,IMF working paper WP13.

8、Dong He, Lillian Cheung, Wenlang Zhang and Tommy Wu, 2012,“How would capital account liberalization affect China’s capital flows and the Renminbi real exchange rates? ”，China & World Economy, Vol. 20, No. 6,pp.29-54.

9、参见F.S. Mishkin ,1999,”Lessons from the Asian crisis”, Journal of International Money and Finance 18 (1999) 709–723 .

10、Kaminsky, G.L., Reinhart, C.M. 1999. “The twin crises: the causes of banking and balance-of-payments

problems”, The American Economic Review,Vol.89,No.3,PP.473-500.

11、Goldstein, M., 1998. “The Asian financial crisis”. Institute for International Economics, Washington, DC.

12、参见Steven B.Kamin,1999,“The current international financial crisis: how much is new?”,Journal of International Money and Finance,18(1999)501-514;Narisa Laplamwanit,1999,“A good look at the Thai financial crisis in 1997-98”,www.columbia.edu/cu/thai/html/financial 97-98.html.

13、卡门M.莱因哈特，肯尼斯·罗格夫，《这次不一样？800年金融荒唐史》，机械工业出版社，2010年。

14、Reuven Glick,Xueyan Guo,Michal Hutchison,2006,“Currency crises,capital account liberalization, and selection bias”,The Review of Economics and Statistics,MIT press Vol.88(4),pp.698-714.

15、Valencia, F. and L. Laeven ，2012，“Systemic banking crises database: An update”, IMF working paper.