复旦大学：三季度人民币兑美元或将小幅贬值

日前，复旦大学金融研究院发布了今年第二季度复旦人民币汇率指数。该指数显示，人民币有效汇率指数延续了第一季度的上升趋势。不过，该研究院认为，在美元可能持续升值的背景下，人民币对美元的小幅贬值将难以抵消人民币随美元升值而对其他货币的升值，因此，第三季度人民币汇率可能出现对美元汇率小幅贬值。

人民币汇率指数总体延续升势

日前，复旦大学金融研究院发布了今年第二季度复旦人民币汇率指数。该指数显示，人民币有效汇率指数延续了第一季度的上升趋势，在4月初到5月初汇率小幅平缓上升，5月中旬人民币有效汇率指数开始迅速上升，6月初小幅调整之后，于6月底再次延续升势，月底升势有所缓和。盯住一篮子货币模拟指数从第二季度初期比较平稳，5月下旬开始迅速下降，6月底小幅回升。

其中，人民币对一篮子货币中，除了欧元对其余货币均表现为升值外，对澳元、印度卢比和巴西里亚尔的升值幅度也较大，均超过10%，对澳元的升值幅度达13.7%；人民币对欧元贬值幅度为1.11%，整体导致人民币有效汇率指数在2013年第二季度继续迅速攀升。而人民币对美元则持续强势升值，在季末表现出翘尾贬值趋势；人民币对欧元则表现为升值与贬值交替出现，最终表现为人民币对欧元第二季度内的贬值。同期，人民币对日元、韩元、澳元以及港元均持续其升值趋势。

复旦大学金融研究院研究员陈学彬分析认为，中国CPI在2013年2月份达到一个103.2较高水平之后有所回落，特别是在5月份的时候进一步回落；同时，相对价格指数在2013年2月份的105.58之后不断回落，但是在2013年5月份有所上升。这说明中国国内价格水平的上升幅度尽管在下降，但相对于其他国家仍然较高，促使相对价格指数上涨，也就推动实际有效汇率的上升。

“热钱”流入推升人民币汇率

2013年第二季度，人民币兑美元持续升值，整个季度升值1.42%。4月份顺差同比有所下降，5月份顺差同比增长9.2%。

据统计，2013年4月我国银行代客结汇1340亿美元，售汇997亿美元，结售汇顺差343亿美元，这是自去年9月份以来银行代客结售汇连续8个月出现顺差；5月份，银行代客结汇1505亿美元，售汇1333亿美元，结售汇顺差172亿美元，较4月份大幅下降164亿美元。结售汇差值规模有所回落但同比仍有所上升。同时，人民币汇率询价不断向央行公布的中间价下限冲击，表现出市场结汇意愿仍然十分强烈。

在今年第一季度中国经济好于预期的情况下，中国央行又进一步推动人民币汇率形成机制的市场化，人民币对美元中间价在4月初开始加速升值，人民币升值预期得到强化，同时也助长了“热钱”向境内的流入，加剧了人民币的升值。在3月份对外贸易逆差的情况下，四五月份人民币升值的趋势反而加速。有研究认为，短期国际资本流入，即“热钱”才是二季度初人民币持续快速升值的主要推手。从利差来看，当时美欧日的基准利率在0%至1%左右，而中国一年期人民币存款基准利率为3%、银行间市场年化7天资金利率均值约3.2%，为短期国际资本提供了进行利差套利交易的土壤。

专家认为，在我国现行的资本项目管制背景下，套利资本主要通过保税区的虚假贸易流入。今年二季度，国家外汇管理局加强对虚假贸易的查处，加上美联储退出量化宽松政策的言论和预期，使国际短期资本从新兴市场经济向美国回流。6月份，中国的短期国际“热钱”流入减少，人民币对美元汇率升值也有所放缓。

同时，资本流入新兴市场经济国家，推升了这些国家的汇率、利率、资产价格以及通胀率。今年以来，美国经济持续复苏，逐步退出量化宽松政策的呼声渐起。6月份美联储主席伯南克关于逐步退出量化宽松政策的讲话导致退出预期迅速升温，从而致使全球金融市场大幅动荡。大量国际短期资本从新兴经济体流回美国，导致新兴经济体货币出现大幅贬值。由于人民币对美元在前期升值的基础上仅小幅回落，从而导致人民币有效汇率持续大幅上升。

此外，日本在2012年下半年推行的极度量化宽松政策导致日元大幅贬值，在一定程度上推动了日本经济的复苏。而2013年欧洲经济复苏仍然乏力，但最困难的时期基本过去，金融动荡逐步趋缓。欧元汇率在一季度回落以后，二季度呈现小幅震荡整理态势，最终在季末表现出对人民币小幅升值。再加上中国第一季度国内生产总值年率上升7.7%，逊于市场预期的8.0%，制造业PMI为50.9，数据尽管好于前值，但依然不及预期。中国GDP增速低于预期，经济增速下滑使中国对矿石等初级产品进口需求下降，对中国出口依赖较大的澳大利亚经济受到影响，澳洲联储4月份降低基准利率0.25个百分点至2.75%，以刺激经济，导致澳元进一步贬值。整个第二季度澳元在人民币有效汇率升值的贡献中占据第二的位置。

美国经济复苏导致美元升值

6月份美联储主席伯南克表示，美联储可能会在今年晚些时候开始削减每月850亿美元的债券购买规模，如果经济发展状况符合美联储预期，美联储可能会在2014年年中结束债券购买行动。美国经济的持续复苏强化了量化宽松退出预期，资本的回流将进一步推升美元汇率。美元汇率一旦突破前期长期下降趋势线的压制，将可能有一波较大幅度的升值。

陈学彬认为，美国经济的持续复苏导致美元升值以及美债走强，加剧国际资本流出新兴市场。自2008年金融危机复苏以来，美国经济已连续7个季度正增长，标准普尔据此将美国主权信用评级由负面上调为稳定，10年期美国国债收益率刷新14个月以来的新高。由于美联储已将基准利率降至历史最低区间，而减缩或取消量化宽松政策的关口已渐行渐近，美元升值的后续动力对国际资本极具吸引力，新兴市场资本流出将继续加速。

陈学彬认为，国际资本逆转将使新兴市场经济体的经济增长显著减速。世界银行6月发布的最新报告将今年新兴市场国家的经济增长下调至5.1%，低于其年初5.5%的预期，其中，中国经济增速从1月份的8.4%下调至7.7%，印度从6.1%下调至5.7%，巴西从3.4%下调至2.9%。此外，中国地方政府的债务风险、印度和巴西居高不下的通胀以及国际油价下行对俄罗斯经济的冲击等，都增加了投资者对新兴市场国家未来经济前景的担忧，新兴市场国家货币可能继续贬值。

三季度人民币兑美元或小幅贬值

日本和欧洲经济复苏仍然缓慢，量化宽松政策短期难言退出。6月份，日本央行行长黑田东彦表示，为抗击通缩，其在4月份推出的大规模宽松措施才刚刚开始，现在讨论退出该政策还为时过早。日本经济形势的好转，强化了日本“安倍经济政策”的继续，使得日本进一步量化宽松的预期加剧，日元贬值预期也将继续存在。在澳大利亚经济继续衰退背景下，其政府希望澳元进一步贬值来刺激出口，因此澳元的贬值仍将持续。

据此，长期持续的大幅升值使得人民币继续升值的空间被逐渐压缩。中国经济去年开始的弱复苏在今年第二季度被打破，进一步缓慢回落的预期加强。目前国内内需增长不足，外需增长更加疲软，下半年中国经济将继续筑底。在美国QE提前退出预期下，国际资本的流出将有所增加，但在中国加强短期资本流动监管下，国际短期资本短期内不可能出现大幅流出。

陈学彬预测，人民币对美元短期继续升值的压力将转变为小幅贬值压力。从无本金交割远期汇率市场来看，虽然整个一季度以及二季度初，人民币都处于升值过程，且人民币兑美元询价不断冲击央行公布中间价下限，但是市场对远期人民币汇率的升值依然保持镇定（升贴水幅度不大），但是，在6月份人民币出现贬值时，远期外汇市场则反应极为迅速（升贴水幅度扩大），可以看出市场对人民币贬值预期较升值预期的反应更为强烈。但在美元可能持续升值的背景下，人民币对美元的小幅贬值将难以抵消人民币随美元升值而对其他货币的升值，因此第三季度人民币汇率可能出现对美元汇率小幅贬值、而有效汇率继续小幅升值的局面。这将对中国的出口增长形成进一步的压力。

陈学彬建议，中国应该在继续推进人民币汇率形成机制市场化改革的同时，将汇率政策目标从稳定人民币对美元汇率转向稳定人民币实际有效汇率，增强人民币对美元汇率的弹性，减小人民币对美元汇率的依赖以及随美元汇率波动导致的有效汇率的大幅波动对中国经济的不利冲击上来。