都是电脑惹的祸—算法交易解读光大“闪涨”

秦新锋 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

光大证券在8月16日制造的“闪涨”事件，因为其交易的突发以及数额的巨大，并且涉及到国内众多中小股民切身利益，成为近日市场的热点话题。随着证监会的介入调查和媒体的不断报道，一时间市场中众说纷纭，莫衷一是。笔者曾经持工作签证在美国从事交易算法的开发以及实际交易(使用德国RTS公司的RTD Tango算法交易软件)，希望读者可以通过本文从另一个角度来解读光大证券的这次非同寻常的交易。

一、并非“乌龙指”

在证券交易业界，乌龙指(英文被称为fat finger)，指的是人为因素，在输入成交价格以及数量时粗心，致使成交价格或者数量远大于交易的初衷，属于操作风险。根据证监会新闻发言人通报，“在核查中尚未发现人为操作差错，但光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷，信息系统管理问题较多”，光大证券的此笔交易并非源起操作风险，更不是简单的乌龙指事件，而是与“信息系统”密切相关。

二、“死循环”的自动交易

今日(8月18日)证监会发言人宣布，“经初步核查，光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。”为了使读者更好理解证监会此段声明的真实含义，笔者首先把算法交易做简单介绍。

所谓算法交易，即是通过电脑程序自动执行预设的交易策略，根据市场价格变化，自动生成买卖交易行为和价格。一个健壮的交易策略中，包含订单生成(quote agent)与订单执行(order agent)两大类型，通过不断地观察市场走向，调用相关函数进行买卖。根据证监会所披露的信息，光大证券此次巨量交易事件的根本原因在于“连锁触发”，即交易程序进入所谓的“死循环”。换句话说，在没有设置限额管理的条件(condition limit)下，交易程序一直处于活动(live)状态，订单生成系统(quote agent)不断向交易所发送成交单。若非上交所设置的涨停机制，光大证券累计申报买入的234亿元就远不止成交72.7亿元。

三、套利成功的可能性极小

市场中有不少声音质疑光大证券的此次交易有哄抬市场、操纵价格的目的，对此笔者不敢苟同。根据笔者之前从事算法交易的经验，此次光大证券应该是在模拟环境中经过对交易算法的一系列测试后，首次将该套利算法进行实际交易(go live)，此次交易应该仍属于小范围、小数额的测试实际交易。若如报道所言，此次交易手法属于ETF套利，该交易程序只是进行直接套利(straight arb)，市场波动越大反而对此类套利交易越不利。另外，从专业量化交易角度出发，光大证券如果进行如此巨额的交易，必然会选择优化交易执行算法(optimal trade execution)，从而控制交易的频率，波澜不惊地获得理想的交易数量。此次套利交易使市场波动如此剧烈，已经违背了光大证券的交易初衷，笔者认为其套利交易成功获利的可能性极小，光大之后的对冲操作进一步证明了该推断。

四、 当天的对冲操作不违规

证监会发言人声称，“依据有关法规，8月16日全天股市交易成交有效，能够顺利交收，整个结算体系运行正常”，“同日，光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约”我们可以看到，监管层认为8月16日即使属于错误交易，但是属于合法有效交易。由此，我们看到无论是光大证券的错误交易，还是之后为了弥补损失的对冲操作都不存在违规之处。

五、美国的“闪崩”与中国的“闪涨”

熟悉美国股市的朋友可能还对2010年5月6日道琼斯指数“闪电崩盘”(flash crash)事件记忆犹新。由于当日一名基金公司的交易员在执行自动交易策略时，没有设置交易价格与交易时间限额，在短短数分钟之内，道琼斯指数狂跌1000点(9%的市值)，创造了历史最大单日跌幅。美国证券交易委员会与美国商品期货交易委员会联合调查的结果是，由于自动下单的算法交易与高频交易策略的大范围使用，交易机构自动跟随趋势并获利离场，在类似“击鼓传花”的过程中，股市的流动性陷入枯竭，助长了此次“闪崩”事件。在“闪崩”事件之后，美国证券交易委员会与美国金融业监管局颁布了更为清晰透明的，被称为“交易断路”(circuit breaker)的交易规则(例如，标普500任何一支成份股在5分钟之内上涨或下跌幅度超过5%的，将暂停交易)，旨在稳定由于自动交易的大规模使用而变得脆弱的股市，使得市场投资者更好地管理风险。在5月6日“闪崩”当天所成交价格偏离度在60%以上的交易获得了撤回。

综上所述，与美国的“闪崩”对比，我国股市的“闪涨”方向相反，原因一致。在笔者看来，此次“闪涨”主要原因在于光大证券的自动交易程序没有设置交易限额，加大了市场的波动性。然而，笔者认为此次事件是以极低的代价使监管层和投资者共同意识到自动交易系统对市场微观结构的影响，从而更一步完善立法和监管，保障资本市场的健康发展。笔者更愿意将光大证券的“闪涨”看作一个技术性失误，其对中国资本市场的未来的稳健运行利大于弊。

(作者系青岛农商银行债券交易员)

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