利率风险下降 信用风险上升

海通证券 姜超 倪玉娟

近期，央行一系列的政策向市场传导了稳定资金价格的预期，有利于资金利率下降，债券市场所面临的利率风险也随之降低。但也应看到，在金融去杠杆背景下，资金供给仍难以显著改善，并将对实体投资和资金成本形成制约，因此信用风险还处于上升过程。

大量开展常备借贷便利操作（SLF）以及重启逆回购操作，是近阶段央行向市场注入流动性、传递维稳信号的主要工具。

央行二季度货币政策执行报告中披露，6月份在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时，央行开展了常备借贷便利操作。即央行接受高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，向贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构提供了流动性支持。截至6月末，中央银行常备借贷便利余额为4160亿元。此项工具大大缓解了6月份银行间市场的流动性压力。

上周央行重启逆回购，投放了510亿元，其中7天利率4.4%，14天利率4.5%。本周二，央行继续120亿元逆回购操作，且利率下降40bp至4%，降幅远超市场预期。

从逆回购重启及SLO和SLF工具的运用看，目前利率风险已经充分释放，未来继续上行风险有限。

但我们也要注意到，央行在通过短期工具释放流动性的同时，也在通过续做3年期央票来锁定长期流动性。根据中债登数据，7月15日和29日央行续做了两期3年央票，规模分别达1103亿元和735亿元，利率分别为3.37%和3.5%，与当时二级市场利率接近。央行目前“放短收长”的政策，表明货币政策仍然中性，希望通过资金期限结构的调整来实现回笼长期流动性，降低过高的M2增速，但同时也想抑制过高的资金利率。

二季度货币政策报告显示，防风险仍是央行主要目标之一。金融去杠杆背景下，资金供给难以显著改善，并将对实体投资和资金成本形成制约。

二季度金融机构去杠杆十分明显，大型银行资金拆出总量仅为11万亿，同比下降7.6万亿，与之对应的是，其他金融机构的资金拆入量明显萎缩，其中最明显的是中小银行和其他金融机构和产品，主要是信托和银行理财产品等。

金融机构去杠杆导致资金供给意愿下降，最终表现为社会融资总量增速的回落，而与此同时，反映资金需求的投资增速回落则相对较慢，最终使得投融资关系在二季度出现首次逆转，并最终导致了社会融资成本的上升。数据显示，二季度反映实体经济成本的贷款利率出现反弹，就是这一现象的直观表现。

目前来看，防风险仍为央行重要目标，这将使得回购利率中枢难降，融资总量仍趋于收缩，从而对经济不利。统计显示，6月共有30家债券评级下调，数量超过去年总和。而7月份，继续有债券评级被下调，且市场风险偏好下降，出现了“12中富01”、“11华锐01”、“12湘鄂债”、“11华锐02”、“12南糖债”、“12海翔债”等收益率超过10%的债券，且其中不仅有民企债，也有国企债。在经济下行，又逢金融去杠杆的背景下，信用风险扩散还未结束。

就债券市场而言，以往经济下行时往往对应债券牛市，而今年6月以后债市出现明显下跌，核心原因就在于央行防风险，收缩了流动性。目前来看，从央行层面收紧流动性风险的已经下降，而且经济下行趋势明确，因而利率风险正在下降，但与此同时，实体流动性及信用风险却仍在上升，因此在投资策略上需坚决提升组合流动性和信用等级。