人民币进入利差交易时代

中国海关公布的进出口数据在最近一年多时间里变得越来越“离谱”。究其原因，是本应写入资本项目的跨境资本流动隐藏在经常项目当中惹的祸。吸引跨境资本流入的因素有两个：一是人民币升值预期强烈，二是境内外利差太大。目前升值的吸引力正在退去，利差的吸引力正在扩大。跨境投机的风险也不断加大。

从2012年初开始，经济学家们越来越怀疑中国的进出口数据。到2013年上半年，外贸数据更加“离谱”：3月份内地对香港出口增长了92.9%；前4个月内地对香港进出口总值增长66%，达到1505.9亿美元，深圳和香港两地之间的贸易总值增长130%；深圳的福田保税区对香港的进出口今年一季度增长了600%。

这些进出口数据严重失真。中央电视台《经济半小时》节目6月7日报道（《蹊跷的反复通关》），大量满载着高价值货物的货车在深圳的保税区和香港之间兜圈，反复通关却根本不装卸货物。大约十天就可以通关50次。在海关的登记册上，反复通关的货车车号相同，装载货物的规格、型号和数量都一样。海关官员们从手续上找不出任何问题，只能正常放行。每次放行都增加一笔进出口统计。

老老实实经商的人们不一定知道这些货车兜圈能够带给货主什么好处，经济学家们确切知道这不合理现象背后的真实原因：热钱从海外流入中国，就能获得巨大的利益。在人民币升值空间巨大、升值预期强烈的时候，热钱入境是为了从人民币升值当中获得利益；在人民币升值空间不大、升值预期不再强烈的时候，热钱入境的主要动机是从境内外利差当中获得利益。

据业内人士测算，香港的人民币贷款利率与内地一年期人民币存款利率之间的利差接近1个百分点；这还不算境内企业可以购买利率更高的理财产品。如果用美元付汇再以人民币收汇，还能赚取0.48%的汇差。那么每次兜圈的利润就可以达到1.4个百分点。以一亿元本金计算，兜圈200次，就能套入资金200亿元，一年下来套利就可达2.8亿元。这个利益有巨大的吸引力。

在2011年11月之前，人民币升值预期高涨，海外投资者持有人民币资产的意愿也很高。作为当时唯一的人民币离岸市场，香港的人民币存款规模迅猛增长，在香港发行的人民币债券供不应求，被称为“点心债券”，受到热捧。海外投资者相信：持有人民币资产能够从人民币升值当中获得好处，因此愿意接受“点心债券”的低利率。香港人民币（CNH）和内地人民币（CNY）之间出现很大利差。

但是，投机人民币升值狂潮的前一个顶点已经过去，其表现之一是香港市场上的人民币存款规模在2011年11月达到顶点，之后出现回落，表现之二是点心债券利率提高，与内地人民币的利差缩小。

从2012年第四季度开始，日元加入到量化宽松的行列。日元QE在推动日元贬值的同时，也推动了投机人民币升值的又一轮狂潮。人民币资产在香港离岸市场再次受到追捧，香港的人民币存款规模从2013年2月开始再次创出新高。但是日元QE引发的人民币升值预期不可持续：美元兑日元汇率快速从80以下上升到100以上，也带动人民币对日元升值了同样的幅度。

跨境资金投机人民币升值的这一轮狂潮很快会过去，但人民币利差投机还会延续。说起利差投机，就不能不提到日本的“渡边太太”们。她们是跨境金融投机的一个典型团体。

“渡边”是一个典型的日本姓氏，“渡边太太”泛指有钱、有闲、有知识的日本家庭妇女。她们是从事日元利差交易（Carry Trade）的主要群体之一。由于日本银行长期实施零利率政策，储蓄存款几乎没有收益。渡边太太取出日元存款，换成外汇资产，赚取一个较高的利息收入，将来再换回日元。

利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）认为：两个国家利率的差额等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。如果这个理论等式成立，那么“渡边太太”们的辛勤投机就是白费力气。但是“渡边太太”之中不乏受过高等教育的人士，用“无知”解释她们的投机行为才是无知的行为。在5年前的一次交流中，东京大学的伊藤隆敏教授指出：“渡边太太”们对利息收入的重视程度超过本金损失。

“渡边太太”们为什么看重利息收入超过本金损失？因为利息收入是确定会得到的收益，但本金损失不一定会发生。以不确定的损失为代价换取确定的收益是值得的：如果本金损失发生，无非是抵消利息收益，“渡边太太”不赚也不赔；如果本金损失没发生，那么“渡边太太”就赚了利息收益。如果走运，“渡边太太”有可能两头赚钱。就像这次日本银行启动QE导致日元大幅贬值，让2009年以后从事利差交易的“渡边太太”们在获得额外利息收入的同时，还获得了本金收益。(《陆家嘴》 文/吴庆)