“钱荒”背后：全球套息资本的逆向流动

付鹏 

2008年金融危机后，全球经历了史无前例的降息和量化宽松的大潮，多个国家，尤其是美国的利率降至史上最低点，仅0—0.25%，由于失业率高达两位数且有继续上升的趋势，经济复苏缓慢而反复，所以美联储一再表示低利率政策可能将长期保持。同时，一方面新兴经济体与发达经济体之间的经济增速以及通胀预期的不同步导致了全球货币政策的失衡性错配；另一方面由于新兴经济体经济发展仍然处于较快的轨道，同时受到金融危机和债务危机的冲击影响比较小，因此这种货币政策的失衡性错配必然会导致全球一场“套息”交易的盛宴，而由于过去几年美元接近于零利率的政策，美元自然而然取代了传统套息之王日元成为这场全球套息盛宴的主角。

由于中国在这次金融危机中受到的冲击和影响较小，再加上中国的利率非市场化，这就导致了金融危机后美元和人民币之间的利差长期保持着非常有吸引力的水平，伴随着人民币升值预期一次又一次的强烈上升，这就促使大量套息资本将中国作为资本流入新兴经济体的首选目的地。全球套息资本充分利用不均衡产生的利差，大量廉价美元通过正规渠道或者非正规渠道大量涌入中国，于是中国股市被看好，中国楼市更是被高度一致地看涨，资产泡沫已然形成。

同时，2012年下半年一股来自亚洲的冲击使得涌入中国的套息资本规模再度膨胀。随着日本安倍晋三政府的上台，日本央行行长黑田东彦推出了日本版量化宽松，低成本且具有明显贬值预期的日元引发金融危机后除美元以外最大的套息资本的产生。传统套息交易的王者——日元再次回归，这些钱毫无疑问的再次涌入到了经济发展速度预期较强的新兴经济体，在去年下半年加速催生了新兴经济体泡沫的膨胀。

在美元和日元双重套息流入的叠加下，中国去年下半年面临的短期资本流入异常明显，这些套息资本大量涌入香港(因为香港资本项下完全开放)，导致了港币被人为地推动走高，导致2012年四季度香港金管局大手笔干预汇率市场，大量买入美元抛出港币，维护联系汇率。从2013年年初起，1至4月中国外汇占款增量高达1.5万亿元人民币，显著高于2012年全年的4946亿元人民币。由于市场流动性状况由紧趋松，央行在2013年3月至5月间已经停止逆回购操作，并从5月起开始通过重新发行央票来回收流动性。而人民币忽然从2012年上半年贬值预期转为加速升值也和大量套息资本涌入有着密不可分的关联，这些套息资本的流入推升了香港股市和楼市的走高，也同时带动中国内地股市快速反弹。

然而，市场形势变化得很快，进入到2013年4-5月份:一方面随着美联储量化宽松退出预期的不断增强，基于美元构架的全球套息资本的根本主导因素利差预期正在发生着明显的变化，由于市场普遍预期美联储可能会在一年内退出量化宽松，这直接引发美国债券收益率的走高，同时也会带动美国潜在基准利率上调的预期，由于过去数年支撑大量套息资本从发达经济体涌入新兴经济体的一个关键因素就是利差的诱惑，而随着利差预期的变化，大量套息资本的回流就会引发新兴经济体的资本出现逆向流动，大量的短期外债就意味着大量资本随时可能会发生流出的风险；另一方面进入到5月份之后日元忽然停止了贬值步伐，快速的转为升值，美元兑日元从103快速的回落到了95，短期日元升值幅度达到了7%，这导致了之前日元套息资本的匆忙平仓；再加上5月份中国外汇管理局对于短期资本绕道贸易项下流入境内的套息行为进行了严查，也导致了境内很多基于贸易套息头寸被迫结售汇平仓。

这三方面的因素直接导致的就是套息资本的快速平仓并且从2013年5月起，新兴市场经济体开始普遍面临短期资本流出，中国也概莫能外。5月份外汇占款增量骤降至669亿元人民币。6月份的外汇占款增量可能更低，甚至不排除负增长的可能。外部资金流入趋缓，是银行间流动性短缺的外生性冲击。当外管局对许多出口型企业严查外汇头寸时，大量的基于人民币美元构建的套息头寸就需要被迫平仓，很多企业需要大量的人民币去结售汇，也就使得大量的商业银行被迫买入大量外汇头寸，这就造成了商业银行人民币的紧张。

虽然短期内美元利率难有较大升幅，但是一旦美元汇率大幅反弹，必然引发全球的美元套息交易资金平仓偿债，这相当于把难以计数的巨额热钱瞬间从包括中国资本市场，尤其是股票市场抽走，对那些因热钱而“热”的市场尤其是亚太新兴市场而言， 股市的大规模下跌从某种意义上就是资本大量抛售进而离开新兴经济体的前奏。

虽然面临着2013年一季度开始的短期资本持续流出的情况，央行并没有选择通过降准来补充流动性，而是依旧采用了大规模的逆回购，此后更是引入了新的流动性调控工具SLO来进行流动性管理，在面临着巨大的“钱荒”压力下，央行依旧稳坐泰山雷打不动，究竟是何意图呢?

从2010年底周小川行长的关于池子论的讲话中，不难寻找到一些端倪，所谓的池子的蓄水池功能，恰恰就是央行早已对于当前发生的资本外流情况做好的风险管理工具，一旦发生资本外流的时候，巨大的外汇储备将成为保证稳定的关键防火墙。

从实际情况来看，2002年以来，由于中国经济较快增长、人民币升值预期增强、中外利差拉大等原因，无论是看得见的外汇(外汇占款)还是看不见的外汇(热钱)都是持续流入，尤其是在2008年金融危机之后，我国大多数时间处于流动性过剩的局面，即使货币总量回归常态，社会资金面仍应该是比较宽裕的，但是从短期外债占总外债比例上来看，这些大量涌入中国的流动性并没有真正意义上流入我们的实体经济，更多的还是形成了短期投资，并且更多地只是催生了一些泡沫，流入股市和房地产市场的比例居多，这就导致一旦外部主导这些资本流入，例如利差等因素忽然发生变化的时候，短期资本外流会加剧国内流动性紧张局面的产生，而这也和我们国内经济结构失衡有着密切的关系。如果遇到资本外流的同时我们就放开“水龙头”(注入流动性)，那么虽然短期看起来能够缓解表面的资金紧张，但是由于结构的问题，这些注入的流动性仍将会大量的停留在泡沫层面，反倒会激化失衡的矛盾，与其长痛不如短痛，一方面有外汇储备作为强大的防火墙防御套息资本外流带来的风险；一方面通过这次“钱荒”加快自身结构的调整，引导资本投资的方向，把钱引导到“该去”的地方。