央行政策决定短期走势

中国邮政储蓄银行 时旭

周四债市继续受到资金面的困扰，收益率较节前继续上行，利率互换曲线继续平坦化上行，期限结构倒挂。市场关注央行公开市场变化和美联储可能对QE退出的表态。

监管机构4月份加强债市监管后，收益率仍然保持了低位震荡下行的走势，进入5月底由于资金面吃紧，市场收益率出现调整，特别是短端大幅上行。在监管政策收紧之初，笔者就曾提到，其实监管机构关注的是影子银行通过监管套利，利用银行资金进行监管之外的无节制信用创造。而央行对于这次资金面紧张按兵不动，依然反映了其对于低信用利差、高信用创造和高杠杆水平的担心。

市场资金紧张应该是可以预期的，但是利率水平仍然超预期。按照央行公布的季度超储率的数字计算，五月份超储率应该在1.6%附近，六月份财政存款对市场资金的贡献由负转正，但是月底考核、监管政策增加了理财和自营难度等因素会加剧资金紧张的局面，具体影响程度尚难以量化。在1.6%超储率的水平上，如果央行不能大量投放资金，面临季末冲击的市场资金价格通常会出现飙升，这也是进入六月份以来发生的场面。

如果按照央行管控信用创造的思路，债市可能面临更大的风险。一方面，央行无意通过公开市场操作或者降准来投放货币，将给资金面带来持续性考验，迫使机构降低杠杆率，扩大信用利差；另一方面，外围市场持续动荡，东南亚国家货币面临贬值压力，人民币币值稳定需要维持人民币同美元国债套息交易的利差，因此央行面临的选择其实并不多。