M2/GDP高低不是决定通胀水平的主要因素

亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健 

近年来，中国广义货币供应量(M2)增长率持续超过名义GDP增长率，导致M2与GDP的比率节节攀升，2012年末中国已达188%，相当于美国的2倍以上。到今年3月末，中国M2余额已达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关，再次加重了社会对货币总量是否超发的广泛质疑和争论。如果把M2与GDP的比率视为衡量一国经济的货币化程度，那么人们担心的是目前中国经济的货币化率是否过高?中国经济的高货币化是由哪些因素引起的?将带来那些后果?与此相关的政策含义又有哪些?

货币化率逐年提高

是积极正面的现象

其实，国内外专家、学者对经济货币化的研究由来已久。早在20世纪60年代，就有西方经济学家指出:货币化率是衡量一国经济发展水平与进程的重要指标，广义货币与国民财富的比例会先上升，然后趋于平稳甚至下降。各国大量实证研究发现，以货币化和金融深化为特征的金融发展对经济增长有显著的促进作用。针对包括中国在内的发展中国家普遍存在的金融抑制现象，中外专家学者建议采取金融改革和深化的政策，解除对金融部门的限制和干预，通过金融部门的扩大和效率的提高促进经济的发展。可以说，正是20世纪70年代以来在许多发展中国家普遍展开的货币改革和金融深化，才造就了一大批新兴市场国家经济的快速崛起。

始于1978年的中国改革开放迅速提高了市场开放程度，人们所需物品从过去的政府配给逐渐转为通过市场交易获取，货币的交易需求大大提高。伴随产品供给种类的日益丰富，中国经济的货币化程度飞速发展。从上世纪80年代末开始，伴随企业股份制改革的推进和住房商品化的全面实行，中国的企业资产、土地、自然资源、房地产等都被逐步市场化、资本化和货币化。所有这些都产生了大量的货币需求，导致广义货币量的快速增长。

因此，从大的趋势上看，中国经济货币化率的逐年走高是与中国经济的市场化进程和金融深化的走势相一致的，是积极的、正面的现象。但人们担心的是目前中国经济的货币化程度是否过高。应当承认，判断一国经济的货币化程度是否过高并无国际标准。只是简单地拿M2/GDP这一比率进行国际对比，可能忽略了各国经济结构、发展阶段和M2所代表含义的诸多差异，导致得出的结论并无多少实际意义。

如根据世界银行提供的有关数据来看，发达国家M2/GDP比率普遍偏高一些，如当前世界人均GDP排名前40位的国家，M2/GDP比率的算术平均值为1.35，超过世界算术平均水平82%，从这一点看，该比值的高低与经济货币化水平具有正相关性。但M2/GDP比率似与通胀水平无关。挪威、丹麦、瑞典和美国的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87，而德国、奥地利、荷兰、日本则分别为1.8、1.86、2.32、2.4。后一组比前一组高出1倍还多。德国、奥地利、荷兰和日本的通胀平均水平是108.4，而挪威、丹麦、瑞典和美国的平均通胀水平是113.4。显然，M2/GDP比率的高低并非是决定通胀水平的主要因素。

三大因素

致M2/GDP持续走高

具体分析近年来导致中国M2/GDP比率持续走高的原因，可归纳为以下三个方面:

一是经济结构和发展模式偏向工业、投资和信贷。中国工业占GDP的比重近几年都超过40%，而大多数发达国家普遍低于20%；中国服务业占GDP比重不到45%，而发达国家这一比重普遍超过60%。由于工业生产所需的中间投入、中间消耗大，而服务业相应的中间投入、中间消耗小，就导致创造同样数量的增加值，所需的总产出工业要大于服务业。但M2是相对于总产出而言的，因而工业比重较大的经济体所需货币量要更大。投资相对于消费而言具有累积性，产品和服务的消费是即期完成的，而投资将导致资产的累积和增加，从而需要更多的后续资金支持。高投资的结果是固定资本形成的高比例，从而导致固定资本余额对于GDP比例的持续上升。尽管各国情况有所差异，但一般而言，当年固定资本形成占GDP的比例“固定资本/GDP”超过15%以上，会导致固定资本在经济中的比例上升，从而带动M2/GDP比率的上升。

二是储蓄率偏高。M2中占比最大的是储蓄存款，分析高储蓄的原因有助于理解M2/GDP比率走高的现实。一方面，由于国有企业普遍存在预算软约束和银企不分问题，国有企业获得的大量银行贷款只有少量进入实体经济，更多的是用来投入到房地产、信托、转贷甚至存入银行，导致企业存款增加。而另一方面，由于投资渠道缺乏和社会保障体系不完善，在综合考虑了安全性、流动性和盈利性以后，大部分的居民余钱仍选择银行储蓄。从全社会融资渠道的角度看，目前以银行贷款为主的间接融资比重仍大大超过以股票和债券为主的直接融资比重，也是导致M2/GDP比率升高的重要因素之一。

三是金融机构外币占款大量增加。2000年末，金融机构外币占款余额为1.4万亿元，到2012年末即达25.9万亿元，增加了24.4万亿元，相当于2000年末的18倍多。今年以来，由于世界各国竞相实施金融量化宽松政策，致使国际上的资本严重泛滥。鉴于中国经济的持续较快发展、较高利率水平和人民币升值预期，国际资本想方设法地以合法的、非法的、公开的、地下的各种方式流入中国大陆，导致中国的外汇储备大量增加。今年一季度，外汇储备增加了1570亿美元，3月末国家外汇储备达3.44万亿。为了保护人民币汇率的相对稳定，央行不得不被动的去收购外汇进行“对冲操作”。由于外汇占款的数额上涨很快，这种“对冲操作”就导致货币发行加快。

如何应对

持续快速的货币增长

尽管M2/GDP比率的上升有其积极、合理的一面，但持续、过快的货币增长仍有可能带来三个方面的隐忧:一是不利于经济结构的调整和发展方式的转变。一方面，过多的资金流入虚拟经济领域，不利于实体经济生产力的提高；另一方面，大量的资金沉淀于制造业中间消耗环节和传统产业，降低了资金使用效率，导致大量产能过剩出现。二是进一步恶化贫富差距。由于货币化程度的加深和收入分配体制的扭曲，以财富衡量的贫富差距快速拉大，这显然不利于社会稳定、和谐社会的构建和包容性增长的实现。三是通胀的压力。尽管M2/GDP比率的上升并不必然导致通胀的出现，但过多、过快的流动性仍会带来通胀和资产泡沫的隐忧，对此不得不防。

就政策含义而言，首先要进一步深化改革，转变经济增长方式。通过金融、财税、收入分配、政府职能等一系列改革的推进，释放经济增长的潜力，支持服务业发展，促进经济发展更多地依赖居民消费、科技进步和劳动生产率水平提高等方面来，增强中国经济增长的包容性和可持续性。其次，在加强宏观审慎监管的前提下，通过推进包括利率市场化、发展民间金融等一系列改革，促进金融创新、多层次资本市场和间接融资的发展。第三，通过有序推进人民币国际化、汇率形成机制、资本账户开放等一系列改革，增强人民币的国际话语权和应对国际资本流动冲击的能力。