张茉楠：资本账户开放需纳入宏观审慎框架

中国新一轮金融改革的时间表和路线图日渐清晰。其核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放以及推动人民币国际化“四位一体”的改革，其中每个领域的改革都牵一发而动全身，不可能直线到达，也不可能单兵突进，必须纳入到总体宏观审慎框架去考量。

资本账户开放意味着放松资本管制，也常被称作资本账户自由化或资本项目可兑换，因此，资本账户开放本身就是金融市场化，并融入全球金融自由化进程的重要组成部分，必须突破改革最后一道屏障。从资本账户开放进程看，2002年至2009年，我国共出台资本账户改革措施42项，资本账户开放程度基本处于近半开放状态。目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，占全部交易项目的75%，而不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，而这些都是杠杆率高、风险监管难度大的项目，需要非常审慎。

就全球范围而言，几乎很少有国家是完全自由的资本账户开放，根据IMF发布的报告，即便是发达的高收入国家，也有15%至19%的资本交易项目存在限制。在IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》中，仅有七个成员国报告本国没有对资本交易的限制，资本项目可兑换并不等于全面解除对跨境资本流动的各项管制。

当前，中国正处于资本账户开放的战略机遇期，由此，很多观点认为，对于必须在利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟后再进行资本账户开放的说法，不能过分强调。不过，从国际经验看，开放资本账户带来的益处取决于国内金融部门的成熟程度。对于金融机构来说，发展越充分、效率越高，资本账户开放带来的好处就越多。这也就意味着中国资本账户开放最重要的前提条件是金融市场化，特别是利率市场化和汇率市场化。

然而，中国金融总体还处于金融潜化阶段，金融体系资本利用效率不高，直接融资比例过低，市场内部的投融资主体存在结构性缺陷，造成储蓄向投资的转化机制不畅，才使大量储蓄和国际收支盈余流出到国际金融市场，从而面临“资产错配”风险。因此，首要任务是要大力发展本土金融市场，扩张金融市场的深度和广度，提高直接融资比重，努力将我国金融市场建成具有对外提供金融交易服务能力、由境内外参与者共同参与的、具有一定国际或区域影响的市场，提高金融体系的资源配置效率。与此同时，必须通过生产要素价格形成机制改革，逐步实现市场化定价，提高资源配置效率，消除价格扭曲导致的资源错配以及所引发的经济波动。

利率市场化和汇率市场化更是资本账户自由开放的基础。如果在利率与汇率依然存在较大管制的前提下贸然全面开放资本账户无异于给国际套利资本大进大出打开方便之门，对中国金融稳定和宏观经济稳定会造成非常大的影响。从这个角度而言，资本账户开放的意义更多的是倒逼金融市场化的改革，而不是为开放而开放。

最后，必须建立高效的宏观审慎监管框架。从我国资本账户开放的路径看，应是“先长期后短期，先直接后间接”，便于当局对流人资金进行监测和管理。伴随资本账户开放的加速推进，应建立清晰透明的资本项目管理框架，使政策制定者和监管者具备足够的空间和工具，对资本流动进行必要的调控和引导，从而注意规避开放所带来金融资本的双向波动风险，确保中国金融稳定。