澳新银行：中国需要新的汇率政策

新华08网5月21日讯 澳新银行21日发布最新研究报告指出，日元在安倍经济学的推动下不断走贬，人民币兑美元的中间价却在不断走强，人民币的表现似乎更像一个全球基础货币。人民币中间价长期走强将强化市场对人民币的升值预期，并吸引更多的资本流入。人民币中间价的政策并不能解决根源上的问题，一个更有效地方式是下调政策利率，抑制套利交易。

澳新银行报告指出，尽管日元在安倍经济学的推动下不断走贬，人民币兑美元的中间价却在不断走强。自从日本首相安倍晋三表明采取无限量宽松的态度并任命了新的央行行长后，人民币兑美元的汇率升值1.5%。在此期间，美元指数却在走强，这主要反映日元和其他货币的贬值。从某种程度上来说，人民币的表现似乎更像一个全球基础货币。

中国的汇率政策可能被误解了

澳新银行报告称，人民币中间价的强势与宏观经济表现形成一定反差，在此期间，工业生产较为疲弱，同时出口也存在明显的虚增现象，通胀压力也在明显下降。人民币在过去几个月的表现也与其他亚洲货币的表现形成反差。

澳新银行指出，汇率政策并不盯住美元兑人民币的汇率，而是盯住“人民币汇率”，是后者而非前者盯住一篮子货币。由于美元也是篮子的一部分，因此基础货币是人民币。根本上来说，认为人民币兑美元的中间价是一篮子货币的产物，是一种误解。

澳新银行称，央行认为目前的“人民币汇率”已经达到均衡值，总体的政策目标是保持其“基本稳定”。因此，人民币兑美元的中间价波动是对篮子中其他因素的反应而已。未来的改革方向是增加“人民币汇率”的波动性，这并非完全是指人民币兑美元的汇率。由于人民币对日元变得更加波动，这样的一种“弹性”也在人民币兑美元的中间价中被动反映。

报告称，人民币兑美元的中间价仍然是市场关心的焦点。央行通过中间价和交易区间反映其政策倾向。数据显示，人民币兑美元的中间价走强，往往受到资本流入的驱动。外汇占款的变动与人民币中间价似乎存在着紧密的联系。这在今年第一季度中表现尤为明显，由于1月和2月出现了较为明显的资本流入，人民币兑美元的中间价3月和4月逐步走强。央行此举也减少了对汇率的直接干预，将人民币中间价定在强侧，事实上有利于减轻货币供应量增加的压力。

然而，较强的中间价却可能吸引更多的资本流入。数据显示人民币兑美元的中间价的变动与人民币一年的NDF之间存在紧密的正相关关系。这也表明了市场对于人民币汇率的预期。除非央行根据NDF的变动来设定人民币兑美元的中间价，否则人民币的中间价将成为一个外部因素。这样的一种正相关也表明允许人民币兑美元的汇率走强将强化市场对人民币升值的预期。

去年4月16日，人民币兑美元的交易波动区间从此前的+/-0.5%扩大至+/-1%。技术上说，这应该会增加人民币兑美元的日间波动。数据显示自从交易区间扩大后，人民币即期汇率与中间价之间的价差也开始明显扩大。然而，这样的一种波动却表明中间价并没有完全反映市场的潜在均衡水平，同时交易区间的扩大为市场提供了将政策汇率趋近市场汇率的可能。但这并不是增加人民币波动的主要理由。

数据却表明在交易区间扩大后，人民币的波动率反而出现了下降。事实上，在过去的很长一段时间内，即期汇率紧紧跟随中间价的走势。举例来说，如果央行将人民币兑美元的中间价在今天高开100 个点但在明天低开200 个点，人民币兑美元的收盘价也将跟随这样的走势。这样的现象在今年4月之后更加明显，人民币中间价的波动性其实比收盘价更高。从这个角度来说，人民币的波动率主要受到中间价的驱动。

报告指出，研究结果证实，人民币即期汇率的波动率是由中间价带动的。中间价对即期汇率的影响在交易区间扩大以后小幅下降，这是因为扩大交易区间也增加了中间价和即期汇率的价差，稀释了中间价的影响。尽管如此，中间价的波动率仍然解释了收盘价超过一半的波动率，表明人民币兑美元汇率仍然主要受到政策驱动。

中国需要新的汇率政策

报告指出，香港和深圳之间跨境贸易的蓬勃发展背后实际是由金融因素驱动，通过经常账户项目提供资金流入的渠道。这可能会导致政策制定者误判实际外部经济情况，并引致利率走高。分析表明，人民币中间价长期走强将强化市场对人民币的升值预期，并吸引更多的资本流入，而即期汇率也将变得更强。更糟糕的是，这可能会误导决策者，扩大交易区间，形成一个恶性循环。

澳新银行认为，人民币中间价的政策并不能解决根源上的问题。由于亚洲其他央行降息，而中国却没有，高息差将吸引更多资本流入。一个更有效地方式是下调政策利率，抑制套利交易。由于韩国和澳大利亚央行也已经降息，中国央行也可以考虑降息。

随着中国开放资本账户步伐加速，跨境资本流动将变得更加容易。著名的国际经济理论三元悖论(policy Trilemma)也指出，一个国家不可能同时维持固定汇率、允许资本自由流动和拥有利率独立。但跨境流动变得更加容易，中国应该允许汇率或利率(或两者同时)自由化。从政策顺序来看，中国应该优先开放利率市场。利率作为政策工具应该比较适合，而不是每天调整人民币中间价。