PMI原材料库存：冷“库”到底？

黄文涛 新华08网人民币频道专栏分析师

PMI回落至50.6，创8年来4月数据的新低。原材料库存连续3月低于50，去库存继续进行。除原材料库存外所有分项指标均回落，这再次验证二季度低迷经济，短期经济动力缺失，需降低对增长的预期。

新出口订单回落，外需疲弱依旧，再次验证一季度出口高增长的虚幻性。购进价格大幅回落10.5个百分点，反映出总需求低迷。

中游行业正在校正预期，调整库存及生产计划。

一、 库存变化：“冷酷到底”

听到4月PMI数据的时候，恰巧收音机里传来羽泉的《冷酷到底》：“我宁愿你冷酷到底，让我死心塌地忘记，我宁愿你绝情到底，让我彻底的放弃。”

PMI原材料库存去年8月触及低点后一直温和攀升至今年1月份的50.1，此后未能走高，进入去库存状态，连续三个月回到50以下，我们预计，可能整个二季度库存都是“冷酷到底”的状态。

原材料库存一直“冷酷”，去库存仍未结束，经济动力仍无从谈起。投资者对二季度经济的乐观预期应“死心塌地忘记”，应“彻底的放弃。”

不乐观的不只是原材料库存，其他分项PMI指标均有所回落。比较突出的是新出口订单和购进价格，不仅回落，还跌至50以下。

前者表明外需疲弱依旧，再次验证一季度出口高增长的虚幻性，同时也印证了我们对热钱借道贸易渠道进入中国的判断。二季度出口理应回归常态。

后者大幅回落10.5个百分点，反映出总需求低迷。在全球经济增长乏力的大背景下，价格将持续低迷。

4月PMI回落至50.6，也创出近8年来的4月份PMI的新低。这再次验证二季度低迷经济，短期经济动力缺失。

之前公布的汇丰PMI数据也不乐观。4月汇丰PMI及其产出、新订单、就业分项指标均大幅回落，就业还回落至50%以下。我们去年以来一直担心，随着中国经济增长的减速，失业问题会出现。而失业通常是滞后指标。失业问题值得密切关注。

一般认为汇丰PMI反映的是中小企业的生存状态。结合国家统计局PMI数据看，4月PMI小型企业回落最为明显，二者互为印证。中小企业的生存困境仍很艰难，改革、纾困任重道远，但似乎仍未看到倒逼机制发挥作用，并未见到值得欣喜的制度变革出现。

总而言之，4月PMI数据进一步强化了我们对于二季度经济低迷的判断。去库存仍在进行，至少会贯穿整个二季度。从PMI（原材料库存-产成品库存）与工业增加值同步关系看，需降低对二季度的增长预期。

二、中游行业：校正预期

汽车是社会消费品零售总额中较为重要的部分，四分天下有其一。我们来看一下汽车销售情况。

中信建投汽车行业首席分析师陈政认为，就乘用车销售情况看，终端销售低于预期，终端景气明显下降，库存出现逆转。3月乘用车批发销量158.6万辆，同比13.3%、环比42.6%，略高于05-12同期均值（37.8%）。Q1累计销售442.3万辆，同比17.2%，环比4.7%。

3月乘用车批售销量同比符合我们及市场的预期，Q1增速与我们预期值（18%）基本一致。但更重要的，当月终端销售明显低于厂家、经销商预期，景气较春节前已大幅降温，低于预期的销售使终端库存快速上升到正常偏高的水平。

春节前需求释放充分及3月整体经济活动异常低迷、是乘用车景气下滑的原因，符合我们前期“高峰已过”的判断。

就中重卡而言，3月中重卡销售12.2万辆，同比3.1%，环比123.2%，环比值高于05-12平均的92.3%，当月销售稍好于预期。Q1累计销24.2万辆，同比-11.7%，环比4.9%，环比表现较好，同比值明显低于我们预期，我们将全年增速预测从15%+下调到约10%。

展望未来，春节前需求释放充分、整体经济活动内生动力不强将限制未来1-2个季度内的汽车需求弹性，而重卡行业的产能过剩更将限制有限需求改善带来的盈利弹性。

另一方面，我们在“一路向北 决战中游”大型草根调研活动中也发现，3月下旬开始基建工程活动趋于活跃，未来基建会温和发力，而油价、CPI趋弱及整体经济维持弱复苏态势将逐渐对乘用车需求形成支撑。当然，销售形势取决于前提条件，不宜乐观判断。

在“一路向北 决战中游”草根调研中，我们发现其他中游行业的情况也是大同小异。化工和机械行业在去年4季度以来均对今年的经济形势做出乐观的判断，因此积极补充库存。但2月份以来，终端需求并未好转或低于预期，经济景气程度也明显偏弱，去库存被提上日程。化工行业尤其显著，预计整个二季度都处于去库存过程之中。

三、工业生产：闻风而落

而工业生产似乎也经历从乐观预期到理性回落的转变。我们发现，3月份原油、乙烯、十种有色金属的日均产量均比2月份有所回落，我们判断，这与之前企业对经济的乐观判断进行修正有关。汽车日均产量虽有上升，但同比仍然较低。生产领域的表现证明了中国经济的弱复苏。

从原材料库存的减少，到工业产品产量的调整，反映出生产者对于经济前景的判断正变得更加谨慎。工业企业利润同比显著下降，也不支持未来工业企业会回补库存和加大再投资的判断。短期内制造业领域增长乏力，经济增长变得更加疲弱。

黄文涛，经济学博士，纽约州立大学访问学者，中信建投证券宏观债券研究团队首席分析师。5年证券行业研究经验，致力于在宏观经济运行周期的框架内，发现资产价格变化的驱动力量。2010年“新财富”最佳分析师评选宏观组第六名。2011年金牛分析师评选固定收益组第五名、“新财富”与“水晶球”第六名。2012年“新财富”固定收益组第三名、“水晶球”第四名、金牛奖第五名。

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