债市表现依然不错 人民币短期料继续走升

中银分析

上周，债券市场表现依然不错，国债收益率曲线短端涨跌互现，长端有所下行，其中10年期国债收益率曲线下行2.5个BP，收报3.4655%；信用债市场表现继续抢眼，各期限收益率均有所下行，其中1、3、5年期AAA级中短期票据收益率分别下行4.1、8.3和7.1个BP｡公开市场操作方面，央行继续采用正回购从市场上回笼资金，全周净回笼资金规模为170亿，本周将有870亿正回购到期，加上商业银行存款准备金退缴影响，将会对本周资金面形成支撑，预计央行会继续采用正回购从市场上回笼流动性｡在资金面偏宽松格局影响下，7天回购利率上周下行37个BP，再次回到3%下方，周五收报在2.9473%｡

上周二公布的3月份CPI数据为2.1%，大幅低于市场预期，受此带动，各期限国债收益率在当天均有所下跌｡1年期至20年期收益率下跌幅度在1.0-2.1个BP不等，其中10年期收益率在当天下跌2.0个BP，收报在3.4705%｡2010年至今10年期国债收益率的均值水平为3.5953%，周五收报在3.4655%，目前市场的收益率水平已经处于均值的下方｡2012年以来处于目前市场水平以下的历次收益率阶段性低点如下表所示：

表1：2012年以来历次收益率低点

资料来源：Wind、中国银行

图1：10年期国债收益率

资料来源：Wind、中国银行

我们在前面的报告中提到，支持这一波债券行情(尤其是长端)的主要原因是经济基本面表现低于市场预期以及银监会“8号文”的出台，刚刚公布的一季度GDP数据表明目前经济的复苏力度依然不是特别令人满意，该数据较去年四季度无论是从同比还是环比来看都有所回落，目前经济复苏力度究竟几何有待于进一步探讨｡

我们在前面的报告中反复提到，近期经济数据低于市场预期可能会给债券市场带来惊喜，市场的走势验证了我们的这一判断，但是同时我们也强调，从目前10年期国债的收益率水平来看，其已经处于均值水平下方一定幅度，近期债券市场(尤其是长端)收益率是否还具有继续大幅下行的动力可能是市场关注的焦点｡要回答这个问题，我们有必要回顾一下上文中提到的三次时间节点债券市场所处的情况，以从中寻找到一些线索：

2012年1月19日，经济温和回落+市场降准预期：公布2011年四季度GDP同比增长8.9%，但季调环比仅为2%，市场预计1季度经济将继续探底｡市场预期央行将通过降准操作缓解春节前资金紧张局面｡

2012年5月25日，经济回落+央行降准+希腊退出欧元区担忧：宏观经济处于下行通道；希腊退出欧元区担忧扰动国际市场；央行于5月18日下调存款准备金0.5个基点｡

2012年7月11日，经济回落+央行两次降息+欧债危机担忧未有明显缓和：宏观经济处于下行通道；央行于6月8日和7月6日两次降息，其中第二次降息在市场预期之外｡

回顾2012年以来收益率的三次阶段性低点我们可以发现，三次收益率的阶段性下滑都得到了从经济基本面(经济表现不佳)和货币政策方面(降准预期、降准、降息)的双重支撑｡而本次的这一波收益率的下跌行情，更多的是因为经济表现不及市场预期所致，而货币政策方面，受央行正回购、房地产调控及影子银行监管等措施影响，市场反而有回归中性和趋紧的预期｡近期公布的数据显示，通胀回落至较低水平，一季度GDP环比和当季同比增速均有所下滑，基本面的超预期回落料将继续带来债市的调整｡但由于经济微观感受实际不及去年三个低点时期悲观，而货币政策则受制于热钱流入和房价上涨的压力还不具备大幅放松的条件，因此，我们预计债市收益率大幅下行的空间并不大(以10年国债收益率衡量)，短期仍难突破至前三轮的低点水平｡

图2：国债收益率曲线变动

资料来源：Wind、中国银行

图3：AAA级中短期票据收益率曲线变动

资料来源：Wind、中国银行

图4：国开行收益率曲线变动：

资料来源：Wind、中国银行

表2：最近六周债券市场表现统计

附注：括号内数据为收益率变动情况，定义收益率变动为当周收盘收益率减去上周收盘收益率｡当收益率变动区间为(- ∞，-10]时，定义为“很好”；当收益率变动区间为变动区间为(5，10)时，定义为“较差”；当收益率变动区间为[10，+ ∞)时，定义为“很差”｡

上周，人民币兑美元汇率两次创历史新高｡周三，人民币兑美元中间件和即期价双双收报汇改以来又一次新高，分别报6.2548和6.1939，并在日内刷新成交价至新高6.1923，触及到了1%的“涨停板”，这是去年12月12日以来首次｡周五，人民币兑美元中间价和即期价在当周第二次续写新高，分别报6.2506和6.1922，日内成交价亦是书写了6.1900的新高｡全周，人民币兑美元中间价和即期价分别较前一周升值103和88个BP，继续保持升值走势｡

当周中间价的走强，一方面和美元指数受到当周欧元走强而有所回落有关，另一方面也是受到了美国国务卿周六访华、美国财政部出具半年度外汇评估报告等政治事件的影响｡根据公开媒体报道，美国财政部在上周五出具了半年度外汇评估报告，报告并未将中国列入“汇率操纵国”名单｡目前市场对于人民币的升值预期强烈，中间价的高开使得市场先前对于央行可能会对汇率大幅出手干预的担忧有所缓解，即期价进而走出了一波强势升值行情｡目前市场对于人民币的升值走势基本达成共识，从市场表现来看，结汇力量仍然偏重，在人民币升值预期依然强烈的背景下，短期内人民币升值料会延续｡但是，最近一段时间日元的大幅度贬值可能引发的周围货币竞争性贬值将会削弱人民币逆势升值的动力｡同时，3月我国实现贸易逆差8.8亿美元，人民币继续大幅升值的基本面基础亦不牢固｡总体而言，我们预计人民币升值的势头在二季度将会逐渐出现缓和，届时人民币兑美元呈现出双边波动走势应是大概率事件｡

图5：美元指数与人民币走势

资料来源：彭博、中国银行

(完)